Personagens do Mercado: Merton e Scholes, o Nobel por trás da queda do LTCM

Os estudiosos que criaram o modelo de precificação de opções, mas tropeçaram na incerteza dos mercados

SÃO PAULO – Esta edição de Personagens do Mercado mostra que mesmo os personagens mais respeitados não estão isentos de algum revés. A história do fundo LTCM – Long Term Capital Management – é prova desta afirmação.

Dois gênios do mercado se uniram na fundação do LTCM. Myron Scholes e Robert Merton estavam por trás da fórmula Black-Scholes, com participação também de Fischer Black. Juntos, Scholes e Merton fundaram o LTCM para, entre outras coisas, aplicar a teoria que lhes rendeu o prêmio Nobel de economia de 1997.

A fórmula
O modelo Black-Scholes foi introduzido no paper de 1973 batizado “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”. Apesar de não possuir Merton no nome, sua participação no processo de elaboração do conceito é reconhecida, pois ele chegara ao mesmo resultado em outro artigo.

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A fórmula de precificação de opções traz o preço justo de uma opção de compra europeia a partir dos parâmetros: preço atual do ativo objeto, preço de exercício, volatilidade, taxa livre de risco e tempo até o vencimento da opção.

O próprio Merton certa vez afirmou que o fundo “casaria a melhor teoria de finanças com a melhor prática de finanças”. Com dois agraciados com o Nobel à frente e com uma equipe que ainda contava com um ex-presidente do Federal Reserve de Nova York, David Mullins, e John Meriwether, um famoso trader que chegou a vice chairman do Salomon Brothers, o LTCM tinha tudo para ter sucesso.

Teoria na prática

– Black-Scholes –
C = S. N(d1) – X. e-rt. N(d2)

C: preço da opção de compra (call)
S: preço do ativo no momento
N: área sobre a curva – distribuição normal
d1: [ ln(S/X) + (r + σ²/2) T ] / σ T¹/²
X: preço de exercício da opção
r: taxa livre de risco
T: tempo até o vencimento da opção
d2: d1 – σ T¹/²

O talento de sua equipe logo começou a colocar o LTCM como um dos fundos mais respeitados do mundo. O princípio básico era identificar spreads temporários entre as taxas de retorno oferecidas por títulos de diferentes países. No longo prazo, a ideia básica era, grosso modo, que estas taxas iriam convergir, fator que criava a oportunidade de ganhos.

Os primeiros anos renderam ao fundo uma taxa de retorno anual próxima de 40%, o que o colocou nos holofotes. Scholes explicou que a proposta era ganhar com “pequenos spreads em milhares de operações, varrendo níqueis que outros não conseguiam enxergar”.

Percalço
A ascensão do LTCM foi tão espetacular quanto sua queda. A ruína veio em 1998, com a crise russa. O país havia dado calote no pagamento de seus títulos, o que gerou uma onda de confiança e migração dos investimentos em busca da segurança dos Treasuries. Com este movimento, o spread entre as taxas de juros dos títulos de diversos países em relação às notas do Tesouro norte-americano aumento exponencialmente.

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Por um lado, Merton, Scholes, Mullins e a gabaritada equipe do LTCM tinham um argumento. O ocorrido na Rússia não trazia precedentes na história dos mercados emergentes até então. O calote nos títulos denominados em moeda local ocorreu antes do país não honrar suas obrigações em moeda estrangeira, o que geralmente não é previsto, tendo em vista a possibilidade da Rússia emitir sua moeda local para amenizar sua dívida.

Quebra
Diante da ameaça, o fundo foi obrigado a liquidar suas posições e provocou uma avalanche no mercado de crédito. Como uma prévia do caso atual, o Federal Reserve teve de intervir para evitar uma quebra generalizada.

Além de realizar um corte emergencial no juro básico norte-americano, a autoridade monetária articulou resgate próximo de US$ 3,5 bilhões ao fundo, com recursos de bancos que haviam investido através do LTCM. Vale lembrar que o Fed não injetou capital próprio no LTCM, apenas orquestrou a manobra com recursos de terceiros.

A iniciativa do Fed garantiu uma reestruturação do fundo, que anunciou sua liquidação no início de 2000. A importância da fórmula é inegável e não pode ser diretamente relacionada aos insucessos na gestão do LTCM. Além de um esboço do que se tornou rotina atualmente, o caso prova que até o Nobel pode tropeçar na incerteza.