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SÃO PAULO – Seguindo a intensa agenda de fusões e aquisições nos últimos meses entre empresas da Bolsa, nesta terça-feira (18) de manhã os investidores receberam a notícia da Reuters de que a Pague Menos (PGMN3) teria comprado a Extrafarma, do conglomerado Ultrapar (UGPA3), por R$ 600 milhões mais dívida e caixa, que totalizaram assim R$ 700 milhões.
A notícia oficial da transação, contudo, aconteceu depois do fechamento do mercado, após as companhias terem confirmado durante a manhã desta terça-feira (18) apenas que estavam em negociação, mas sem os termos do acordo.
Já depois do fechamento do mercado, além da confirmação do negócio, mais detalhes foram dados. A Ultrapar confirmou que assinou o contrato por um valor total da venda (EV – enterprise value) de R$ 700 milhões, sujeito a ajustes em razão principalmente das variações de capital de giro e da posição da dívida líquida da Extrafarma na data de fechamento da transação.
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A companhia destacou que está em processo de revisão de seu portfólio de negócios, buscando maior complementariedade e sinergias, com investimentos centrados nas oportunidades existentes na cadeia downstream de óleo e gás no Brasil, na qual possui forte escala operacional e conta com vantagens competitivas estruturais, permitindo maior eficiência e potencial de geração de valor. O foco da gestão e a redução da alavancagem são benefícios adicionais da transação para a Ultrapar, apontou.
Já a Pague Menos destacou que a combinação com a Extrafarma acelerará seu plano de expansão, ampliará sua presença nas regiões Norte e Nordeste.
Desta forma, a transação, enquanto beneficia o grupo Ultra por fazer com que ele volte a seus negócios principais, torna a rede de farmácias Pague Menos a segunda maior do país em um setor ainda altamente pulverizado, ficando atrás apenas da RD (RADL3).
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Com os números da transação agora confirmados, a avaliação é de que, mesmo sendo uma relação ganha-ganha, a Pague Menos se beneficia mais, pagando relativamente barato pelas lojas da Extrafarma. Cabe ressaltar que, como referência, a Ultrapar pagou R$ 1 bilhão pela rede farmácias em novembro de 2013.
O ânimo com a transação foi visto observando o desempenho de ambas as ações na B3 na sessão desta terça-feira: enquanto PGMN3 disparou em boa parte da sessão e fechou com alta de 9,59% (a R$ 11,77), chegando a saltar 14,5% na máxima do dia, os ganhos de UGPA3 se concentraram durante a manhã, com alta de cerca de 2% na máxima do dia, para depois chegarem a cair 2% na mínima e fechando em baixa de 1,18%, a R$ 20,16.
Atualmente a terceira maior cadeia de farmácias, a Pague Menos pode elevar em mais de um terço o número de lojas da Pague Menos, a 1.503 unidades, reforçando a sua presença principalmente nas regiões Norte e Nordeste do Brasil, de acordo com uma das fontes. A Extrafarma possui 402 lojas.
O pagamento da transação será em três parcelas: 50% na data de fechamento e 25% em cada aniversário de um e dois anos do fechamento, com fiança prestada por acionista como garantia para as duas últimas parcelas.
A consumação da transação está sujeita a determinadas condições usuais em negócios desta natureza, incluindo aprovação pelas autoridades concorrenciais brasileiras (Cade) e pela assembleia geral de acionistas da Pague Menos, a ser oportunamente convocada pela empresa compradora, já referendada por seu acionista controlador.
Será concedido, ainda, direito de preferência aos acionistas da Ultrapar que desejarem adquirir ações da Extrafarma, na proporção das respectivas participações no capital social da Ultrapar e pelo mesmo preço por ação a ser pago pela Pague Menos.
Os acionistas da Ultrapar que exercerem tal direito passarão a ser acionistas diretamente da Extrafarma, companhia de capital fechado e sem liquidez. A Ultrapar informou que convocará brevemente uma assembleia geral de acionistas na qual será formalizado o oferecimento do referido direito de preferência, com o detalhamento do procedimento para o seu eventual exercício.
A expectativa é de que o negócio crie sinergias entre R$ 150 milhões e R$ 250 milhões nos próximos três anos para o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda) da Pague Menos, principalmente pelo potencial aumento de vendas da Extrafarma, segundo uma das fontes ouvidas pela agência.
Vantagens para a Pague Menos
O Bradesco BBI aponta que o valor total de R$ 700 milhões, considerando dívida e caixa (EV), ficaria abaixo da avaliação dos analistas de R$ 1 bilhão. O valuation da transação ficou em 5 vezes o EV sobre Ebitda, o que os analistas consideram barato, especialmente dadas as sinergias esperadas com as fusões e aquisições para a Pague Menos.
Em relatório, a XP destaca que a transação seria positiva para a Pague Menos levando três pontos em consideração. Em primeiro lugar, fortaleceria o posicionamento da companhia em seu público alvo, uma vez que a Extrafarma foca nas regiões Norte/Nordeste e na classe média expandida, assim como a Pague Menos.
Ela também protegeria a companhia de um potencial competidor entrando no seu mercado e prejudicando seus resultados.
Os analistas Danniela Eiger, Thiago Suedt e Gustavo Senday, da XP, também apontam o valuation atrativo, com o múltiplo da potencial aquisição abaixo da Pague Menos (em 14,4 vezes a relação entre o valor da empresa e o Ebitda esperado para 2021) e com o valor pago por loja em R$ 1,5 milhão, versus R$ 4,3 milhões para Pague Menos, R$ 19,1 milhões para RD e de R$ 2,4 milhões para d1000 (DMVF3).
Além disso, haveria muito espaço para captura de sinergias, uma vez que a Extrafarma tem enfrentado dificuldades em realizar sua reestruturação, apesar de ter apresentado uma melhora gradual recente. “Nós vemos a Pague Menos como muito melhor posicionada para liderar essa reestruturação (em relação à Ultrapar) dada a sua experiência no setor, público alvo e regiões Norte e Nordeste. Além disso, a companhia conta com diversos executivos experientes que já estiveram envolvidos em transações de fusões e aquisições no setor.
O Bradesco BBI também destaca que, em termos financeiros, a aquisição da Pague Menos parece interessante em cerca do valor de R$ 1,5 milhão por loja, ainda mais sabendo que o valor para a abertura de uma nova loja varia de R$ 1 milhão a R$ 2 milhões.
Contudo, os analistas do BBI apontam que, levando em consideração que as duas têm alta exposição ao Nordeste, espera-se um reequilíbrio do posicionamento das duas marcas, o que pode significar o fechamento de lojas para não haver canibalização entre as marcas.
A XP ainda aponta que há o “risco Cade” (Conselho Administrativo de Defesa Econômica), dado que as duas companhias possuem uma forte sobreposição das suas operações. O Cade poderia recomendar alguns remédios regionais, apesar dos analistas acreditarem que ele não vetaria a operação dado que as duas companhias somadas ainda ficariam atrás da RD.
Outros dois riscos são apontados pelos analistas. O primeiro é de execução, uma vez que a Extrafarma está passando por um processo de reestruturação há bastante tempo. “Entretanto, a empresa tem apresentado melhora em alguns indicadores, enquanto acreditamos que a experiência da Pague Menos poderia acelerar esse processo. Ainda, dado que a Pague Menos vem entregando a sua própria reestruturação de uma forma bem sucedida, ela já teria uma diretriz a ser seguida”, avaliam Danniela, Suedt e Senday.
O segundo risco seria relacionado ao anterior, de perda de foco na própria reestruturação da Pague Menos, dado que o processo da Extrafarma tomaria tempo e foco para ser entregue. “Porém, esse risco poderia ser mitigado pelo fato de que os dois ativos possuem o mesmo posicionamento e estratégia e, portanto, as iniciativas seriam apenas extrapoladas para a Extrafarma”, avaliam.
Ao realizarem uma análise de sensibilidade para entender melhor o valor que poderia ser destravado com a potencial transação, os analistas da XP avaliam que ela pode adicionar até R$ 3,50 por ação, assumindo que a companhia capture o topo da estimativa de sinergias. A recomendação atual da XP é de compra para os ativos PGMN3, com preço-alvo de R$ 13 por papel.
Destacando que a Extrafarma busca um “turnaround” de suas ações já faz algum tempo, enquanto a Pague Menos tem tido sucesso em sua própria história de reviravolta para uma empresa semelhante localizada em regiões semelhantes, o Itaú BBA reforça que a Pague Menos pode ter as ferramentas certas para ajudar a Extrafarma em seu caminho de recuperação.
Além disso, a conclusão deste negócio acelera o plano de abertura de lojas da empresa (consolidando 1.507 lojas em 2021 – o que seria alcançado apenas em 2024 de acordo com as estimativas oficiais).
“O negócio parece ser extremamente positivo para a história de investimento da Pague Menos”, destacou o Itaú BBA antes do anúncio da operação, seguindo com recomendação outperform para PGMN3 e o preço-alvo em R$ 13 por ação”, destacam os analistas.
Valuation em questão
Já no caso da Ultrapar, o Itaú BBA aponta que a venda da Extrafarma é uma notícia positiva por se tratar de uma primeira etapa na redefinição do portfólio do grupo, mas não traz ganhos materiais para o conglomerado em termos de valuation.
A Extrafarma, no contexto da Ultrapar, sempre foi considerada uma “distração” porque a divisão nunca realmente atendeu às expectativas e foi um grande desvio da atividade principal da empresa de distribuição de combustível e gás e fabricante petroquímica. Assim, a venda eliminaria essa distração e marcaria o primeiro movimento efetivo de redefinição do novo portfólio da Ultrapar.
Olhando para o valor do negócio, por outro lado, não traz ganhos, uma vez que os analistas do BBA calculam o valor de mercado de R$ 711 milhões no modelo (caso a transação seja confirmada). Além disso, de uma perspectiva de redução de alavancagem, o impacto também seria imaterial, dado o tamanho da transação e o fato de que os pagamentos serão feitos em parcelas.
Assim, com os valores agora confirmados, a aquisição da Extrafarma é vista como um ótimo negócio para a Pague Menos, mas não tão positiva (apesar de também ser boa) para a Ultrapar.
Ajuste no radar?
Na contramão, contudo, Gustavo Cruz, estrategista chefe da RB Investimentos, afirma que após a forte alta nesta terça-feira, as ações da Pague Menos podem sofrer um ajuste. Já as ações da Ultrapar, que fecharam em queda, podem apresentar tendência oposta.
“Me surpreende o upside gigante da Pague Menos, porque a Extrafarma não estava trazendo valor nos últimos anos. Ela estava tentando seguir o movimento de abrir uma farmácia em cada esquina, que a RD fez e outros tentaram fazer parecido, mas viram que precisava de algo mais além de ficar só abrindo loja sem lógica”, diz.
Portanto, o estrategista acredita que depois que os investidores digerirem mais a notícia e a euforia com a fusão passar, as ações podem ter um ajuste. Já a Ultrapar pode subir depois que a decepção com a venda da Extrafarma sem prêmio passar e o mercado assimilar que o portfólio da empresa fica mais direcionado.
(com Reuters)
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