Os dois lados do balanço

Magazine Luiza (MGLU3): com melhora de margens, mas “equilíbrio difícil” para varejista, ação desaba 11%

Números surpreenderam; Bradesco BBI, contudo, pondera que dicotomia entre melhora da rentabilidade e crescimento seguirá desafiando companhia

Por  Lara Rizério, Felipe Alves -

Recuperação de margens. Assim como os seus pares, essa foi a ordem para o Magazine Luiza (MGLU3) no primeiro trimestre de 2022. Os números não deixaram de surpreender, com níveis de rentabilidade acima do esperado pelo consenso de mercado, ainda que alguns outros dados sejam vistos com mais ressalvas pelos investidores.

Em meio aos dados mistos da companhia, a sessão começou com volatilidade para os ativos, com as ações abrindo em queda, virando para alta e depois voltando a cair novamente. Após uma abertura com leve queda, as ações da varejista passaram a tombar, e fecharam em baixa de 11,46%, a R$ 3,94.

Entre os dados positivos, destaque principal para a expansão de margem bruta em 2,7 pontos percentuais (p.p.) na base anual, para 27,8%, beneficiada pelo repasse de preços e crescimento das receitas de serviços.

Isso levou a um lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda, na sigla em inglês) de R$ 434 milhões, 15% acima do esperado, e uma margem Ebitda (Ebitda sobre receita líquida) de 5%, estável na base anual e com alta de 2,4 p.p frente o quarto trimestre de 2021 (4T21), conforme destaca a XP.

Por outro lado, o prejuízo líquido ajustado atingiu R$ 99 milhões devido a maiores despesas financeiras frente ao aumento das taxas de juros, enquanto a companhia reportou uma queima de caixa de R$ 3,6 bilhões, em linha com a sazonalidade do trimestre, impactada pelo pagamento de R$ 3,9 bilhões a fornecedores combinados ao pagamento de fusões e aquisições de cerca de R$ 500 milhões.

O Bradesco BBI reforça a visão de que há dois lados para se olhar neste resultado. A lucratividade melhorou substancialmente e mais rapidamente do que os analistas da casa esperavam, com a margem Ebitda 1 ponto percentual acima da estimativa do banco, de 4%.

Por outro lado, está o crescimento mais fraco das vendas (embora não inesperado), com o volume bruto de mercadorias (GMV, na sigla em inglês) em alta de apenas 5% numa base subjacente, excluindo Kabum. Este número, por sinal, já está refletido nos preços das ações, apontam os analistas.

O GMV das lojas cresceu 6% no comparativo anual, mas o SSS (vendas de mesmas lojas) caiu 3% no mesmo período (com a expansão explicando a diferença entre os dois números). O GMV online, por sua vez, aumentou 16% em relação ao 1T21, com destaque mais uma vez para o 3P (marketplace), em alta de 49,9% frente o 1T21, enquanto o 1P (estoque próprio) avançou 3,2%.

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Os analistas do Goldman Sachs ressaltaram que havia uma expectativa de crescimento mais suave do volume bruto de mercadorias, especialmente no estoque próprio, mas melhor desempenho nas lojas físicas e lucratividade sequencialmente melhor. “Os resultados corresponderam principalmente a essas expectativas de redefinição, embora observemos que despesas financeiras e de reestruturação pontuais acima do esperado e uma conversão de caixa mais longa resultaram em alguma decepção”, avaliaram.

Em meio a um cenário difícil para as principais categorias de vendas, o Morgan Stanley vê sinais de tração com o foco crescente da empresa nas margens, embora o lucro líquido tenha sido mais pressionado com as maiores taxas de juros pesaram nas despesas financeiras.

O banco destaca que o marketplace continua sendo o principal foco da Magalu em 2022, com o crescimento de 3P como um ponto positivo no 1T22 e com Magalu citando o crescimento de categorias não essenciais acima das operações de 1P.

Em teleconferência de resultados, Frederico Trajano, CEO do Magalu, destacou o aumento expressivo do crescimento do 3P, a queda e normalização dos estoques e a normalização de vendas das lojas físicas. “O online representa 75% das vendas totais da companhia. O destaque continua sendo o e-commerce, especialmente o marketplace”, afirmou. Isso ocorreu mesmo a empresa já precificando take rate (taxa de comissão) a partir do começo de fevereiro.

Trajano também destacou a “significativa evolução das margens operacionais (bruta e Ebitda ajustada)” da empresa ao longo do trimestre, apontando que essa recuperação deve continuar nos próximos balanços.

Ela ocorreu devido a diversos fatores, ressaltou o executivo: otimização de despesas, aumento de eficiência em logística, repasse gradual do aumento inflacionário dos custos e taxas de juros e readequação das lojas físicas e CDs (centros de distribuição) para refletir o cenário macroeconômico atual.

“Estamos trabalhando com margens compatíveis com o mercado. Se compararmos com os principais players de mercado, estamos conseguindo recuperar margens”, pontua ele.

Roberto Bellissimo Rodrigues, CFO da varejista, destacou que a companhia reduziu R$ 1 bilhão em estoques no 1T22, terminando março com posição de fornecedores bastante menor do que em dezembro, afirma o CFO Roberto Bellissimo Rodrigues.

A redução no volume de compras no trimestre tem base na sazonalidade do varejo e na estratégia da Magalu de redução dos estoques. A variação de capital de giro está associada à antecipação de compras que a empresa fez no fim de 2021.

Por isso, nos próximos trimestres os pagamentos serão muito menores e haverá um “reflexo muito positivo no caixa”, destacou o executivo. Assim, o Magazine Luiza vê um médio prazo de compras bastante saudável. A empresa fechou março com capital de giro ajustado em R$ 1,2 bilhão e caixa líquido de R$ 1,6 bilhão.

O que esperar

Com as vendas do primeiro trimestre maiores do que o período pré-pandemia e com ganho de market share [participação de mercado], Trajano destacou que as lojas físicas exercem papel fundamental em tornar o marketplace multicanal para entregar o melhor serviço.

De acordo com ele, as vendas da Magalu em abril e maio continuaram em um bom ritmo. “Estamos em um cenário mais positivo após um quarto trimestre muito difícil por conta do cenário econômico. Estamos acima da expectativa do que o mercado esperava. Continuamos ganhando share em lojas físicas, o que é importante”, pontuou Trajano.

Os analistas do Bradesco BBI avaliam que o desafio para o restante do ano – principalmente no segundo semestre – será acelerar o crescimento (quando for a hora certa), mantendo os melhores níveis de rentabilidade. “Este será um ato de equilíbrio difícil”, apontam.

Enquanto isso, destacam o progresso estratégico no 3P, com 31% das entregas do mercado agora sendo feitas em 48 horas (ainda abaixo do Mercado Livre, o benchmark, em cerca de 80%, mas acima do ano anterior) e cerca de dois terços do GMV do grupo mais recente de vendedores provenientes de categorias de cauda longa (estratégia de varejo em que uma
diversidade de produtos é vendida, mas cada um vende em pequenas quantidades), em vez de categorias principais do Magalu.

“O progresso adicional em ambas as questões será crucial para uma eventual recuperação dos múltiplos de avaliação do Magazine”, apontam, em um contexto em que os múltiplos da companhia negociam em seus mínimos em termos de relação de EV (enterprise value, ou valor da firma) sobre GMV (em 0,35 nos próximos 12 meses), embora reconheçam que essa não é uma métrica de avaliação na qual o mercado está focando no ambiente atual.

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Na métrica mais tradicional de EV/Ebitda, as ações estão sendo negociadas em cerca de 14 vezes para 2022 e cerca de 10 vezes para 2023, múltiplos que os analistas do BBI não consideram irracionais. Contudo, dada a dinâmica de crescimento atual, não veem como  suficientemente convincentes para mudar o debate em torno da ação. Assim, a recomendação do BBI para o papel segue neutra, com preço-alvo de R$ 9 por ação, ainda um potencial de valorização de 102% frente o fechamento da véspera.

Os analistas da XP e do Morgan Stanley possuem recomendação similar para o ativo. A XP tem recomendação neutra para MGLU3 com preço-alvo de R$ 12, ainda um expressivo potencial de valorização de 170% em relação ao fechamento da véspera, enquanto o Morgan é equalweight (exposição em linha com a média do mercado) com o papel, com preço-alvo de R$ 7,50 (upside de 68,5%).

Para o Goldman Sachs, a expectativa é de que os investidores agora se concentrem no futuro, especialmente no que diz respeito à recuperação das vendas nas lojas (o feedback antecipado sobre o segundo trimestre parece ser um bom presságio, avaliam os analistas), as perspectivas de crescimento do GMV (crescimento geral foi abaixo de Mercado Livre e Americanas AMER3), rentabilidade e geração de caixa.

“Embora acreditemos que há mais trabalho pela frente para o MGLU3 recuperar a confiança dos investidores em relação ao crescimento, lucratividade e geração de caixa que ela pode oferecer, vemos espaço para uma melhora gradual no desempenho das lojas de varejo, apoiando os resultados nos próximos trimestres e mantendo nossa classificação de compra”, avaliam os analistas. O preço-alvo do Goldman para a ação é de R$ 8,30, um potencial de valorização de 86,5% em relação ao fechamento da véspera.

O Itaú BBA também tem recomendação similar, outperform (desempenho acima da média), com preço-alvo de R$ 12 para ação, um potencial de alta de 170% em relação ao fechamento de segunda. Os analistas apontam que as tendências do quarto trimestre são as mesmas observadas no 4T21, mas em menor grau (e com melhora).

“No momento, mantemos nossa recomendação e preço-alvo. Acreditamos ser justo dizer que o Magazine Luiza está a caminho de cumprir nossas expectativas para 2022, com as estimativas de longo prazo sendo notavelmente construtivas e implicando em um importante aumento da rentabilidade. Revisitaremos nossos números em breve”, apontam.

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