Juros, dólar e inflação: as projeções do mercado são compatíveis com a realidade?

SÃO PAULO – A melhora dos fundamentos da economia brasileira ao longo do primeiro semestre deste ano levou o mercado a rever sistematicamente suas projeções para a taxa básica de juro, o câmbio e a inflação em 2003, conforme evidenciado pelo relatório Focus, divulgado semanalmente pelo Banco Central.

De uma maneira geral, as expectativas contidas no Focus apontam para uma trajetória de maior recuo da inflação e, por conseguinte, da taxa Selic até o final deste ano, sinalizando, contudo, uma maior alta do dólar no mesmo período. Uma dúvida, pelo menos à primeira vista, pode então ser levantada: como num cenário de maior alta do dólar, a inflação e os juros podem cair?

Dólar mais alto e juros mais baixos: a origem das dúvidas

O propósito deste artigo é, neste sentido, explicar que tipo de relação existe entre estas variáveis, verificando sua coerência no contexto da economia brasileira. Em primeiro lugar, vejamos o que nos diz o relatório Focus sobre as expectativas para a taxa Selic, a inflação e o câmbio para o final de 2003.

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De acordo com os dados do relatório de mercado do Banco Central, que compila a opinião de aproximadamente cem instituições sobre as principais variáveis da economia brasileira, a inflação medida pelo IPCA (Índice de Preços ao Consumidor – Amplo), índice padrão utilizado pelo governo no estabelecimento de suas metas, deverá encerrar o ano em um patamar de 9,63%.

Como as projeções para a inflação são otimistas, apontando para uma menor alta dos principais índices de preços acompanhados pelo mercado, as expectativas também apontam no sentido de novos cortes da Selic até o final deste ano. Dessa maneira, o Focus projeta um patamar de 19% ao ano para a taxa básica de juro no final de 2003, ao mesmo tempo em que as expectativas para o câmbio são de R$ 3,14/US$, o que dá espaço para novas altas do dólar, visto que o patamar atual do câmbio encontra-se pouco abaixo de R$ 3,00/US$.

Até que ponto a alta do dólar implica em maior inflação?

As projeções de alta do dólar certamente chamariam a atenção de uma pessoa mais observadora, visto que a experiência econômica brasileira mostra uma correspondência direta entre desvalorização do real e maior inflação, pelo menos na história recente. A lógica, neste sentido, seria bastante simples: um aumento do dólar leva, teoricamente, a um maior repasse da variação cambial sobre os preços internos, induzindo, assim, à inflação doméstica.

Contudo, deve-se atentar para uma falha nesta premissa: o reajuste dos preços domésticos não guarda uma correlação direta com a variação cambial efetiva, mas sim com as expectativas de variação do câmbio. Isso pode ser facilmente exemplificado com o estouro inflacionário ocorrido no ano de 2002, quando os preços começaram a acelerar seu movimento de alta tão logo se acentuou a desvalorização do real frente ao dólar.

As turbulências relacionadas ao cenário eleitoral da época elevavam as perspectivas de uma maior alta do dólar nos meses subseqüentes, e com base nestas projeções de maior variação cambial é que os preços internos começaram a se elevar. No início deste ano, por sua vez, mesmo com o enfraquecimento do dólar frente ao real, os preços persistiram elevados, em função, basicamente, de um movimento de recomposição de margens. É o que se costuma chamar de inércia inflacionária ou reajuste com base nos preços passados.

Credibilidade do BC deve inibir maior repasse cambial

Contudo, apesar da recente alta do dólar e das perspectivas de maior valorização da moeda norte-americana, pode-se dizer que a maior credibilidade alcançada pelo Banco Central junto ao mercado nos últimos meses tem levado analistas e investidores a acreditarem que a alta do dólar é um fenômeno transitório, decorrente de ajustes na estrutura econômica, especialmente com relação aos juros.

Neste sentido, caso estas perspectivas de transitoriedade da variação cambial, fundamentadas na maior confiabilidade do Banco Central junto aos agentes econômicos, mantenham-se, a alta do dólar deverá afetar muito pouco o nível de preços internos, abrindo espaço, dessa maneira, para maiores recuos da inflação nos próximos meses. Dessa maneira, as projeções de mercado em relação à maior alta do dólar e ao mesmo tempo menor elevação dos preços tornam-se perfeitamente compatíveis.

Menor inflação de demanda fundamenta menores juros

Cabe, agora, uma outra pergunta: uma menor inflação leva a perspectivas de um menor patamar da taxa básica de juro, mas, quando os juros caem, então não há uma tendência natural de elevação dos preços via aumento do consumo? Analisemos este caso mais a fundo: quando os juros caem, tem-se, realmente, um estímulo ao consumo e aos investimentos, uma vez que a queda dos juros vem acompanhada de maior acesso a financiamentos, crediários, menor custo do capital, etc.

Contudo, os mais recentes exemplos tirados da realidade mostram que este incremento do consumo decorrente dos menores juros somente tende a gerar maior inflação caso a economia local esteja devidamente aquecida. Em outras palavras: se o nível de investimentos não acompanha a elevação do consumo, então este excesso de demanda levará ao aumento dos preços, cenário que definitivamente não se enquadra à atual realidade brasileira.

Exatamente por isso, o mercado acredita que a queda dos juros não deverá levar a uma aceleração inflacionária nos próximos meses, mesmo porque o comportamento recente da inflação brasileira está muito mais ligado à evolução dos preços administrados do que a um aumento na demanda interna. Dessa maneira, faz todo o sentido pensarmos que a inflação e os juros assumirão trajetória de queda até o final deste ano, mesmo com as projeções de alta do dólar no período.