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Depois da forte reprecificação dos ativos brasileiros na sequência do primeiro turno das eleições, o JPMorgan decidiu aumentar sua aposta no mercado local. O banco elevou o real e os juros brasileiros para overweight (exposição acima da média do mercado, equivalente à compra), ante posicionamento neutro anteriormente, e vê espaço para o dólar caminhar em direção à região de R$ 4,70 a R$ 4,80 caso o cenário político mais favorável seja confirmado.
O banco reconhece que o primeiro movimento do mercado foi rápido e, em alguns ativos, mais intenso do que previa. Ainda assim, avalia que a surpresa eleitoral reduziu a incerteza e tornou Flávio Bolsonaro o favorito aparente antes do segundo turno, marcado para 25 de outubro. O desempenho de partidos de direita e centro-direita no Congresso também é visto como um fator capaz de aumentar a governabilidade e as chances de avanço de reformas consideradas favoráveis ao mercado em um cenário de transição.
No câmbio, a principal consequência dessa leitura é que o JPMorgan espera que o real volte a assumir papel de destaque como estratégia de carry trade na América Latina, isto é, apoiada no diferencial ainda elevado de juros do Brasil.
Dólar a R$ 4,70 ou R$ 4,80?
Apesar da rápida valorização do real, o banco considera que o movimento continua dentro de suas expectativas e pode avançar caso Flávio Bolsonaro consolide sua vantagem nas próximas pesquisas eleitorais.
Além disso, caso uma transição política seja confirmada, a nova composição do Congresso aumentaria, segundo os estrategistas, a probabilidade de apresentação e aprovação de um plano de consolidação fiscal mais ambicioso.
Nesse cenário, a região entre R$ 4,70 e R$ 4,80 por dólar entra no radar do JPMorgan. Somada ao carry ainda elevado da moeda brasileira, essa perspectiva foi considerada suficiente para justificar a elevação do real para overweight na carteira de mercados emergentes do banco.
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A casa também mantém uma estratégia de opções de três meses com USD/BRL, estruturada por meio de um put spread de R$ 5,00/R$ 4,80.
A queda da incerteza eleitoral já aparece no mercado de opções. Segundo o relatório, as volatilidades de um e três meses recuaram aproximadamente 6,5 e 3 pontos de volatilidade, respectivamente, depois do primeiro turno. A volatilidade futura associada ao segundo turno caiu para perto de 45, ante 90 em 2 de outubro, movimento que implica variação de equilíbrio de aproximadamente 1% para o USD/BRL no pregão seguinte à votação.
Juros altos continuam ajudando o real
Outro argumento favorável à moeda é que, mesmo depois da expressiva queda das taxas, o Brasil continua entre as economias com os maiores juros nos mercados emergentes.
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Os economistas do JPMorgan mantêm por enquanto previsão de Selic em 12,25% ao fim de 2027, aproximadamente em linha com a precificação do mercado mencionada no relatório. O banco admite que podem surgir riscos de baixa para essa estimativa caso o ambiente continue favorável, mas considera o diferencial em relação a outras economias emergentes suficientemente amplo para preservar a vantagem de rendimento oferecida pelo real mesmo diante de uma reprecificação mais intensa da política monetária.
Por isso, na visão da casa, um real mais forte e juros mais baixos podem coexistir, pelo menos por enquanto. O banco afirma que reconsideraria essa leitura se as expectativas para a Selic passassem para níveis de um dígito, mas não considera esse o cenário-base no futuro próximo.
A apreciação cambial também pode produzir um efeito favorável sobre a inflação e abrir caminho para uma postura mais acomodatícia do Banco Central.
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O banco americano argumenta que a força do real e seus efeitos positivos sobre inflação e expectativas constituem uma característica bem-vinda para a autoridade monetária e podem contribuir para uma redução gradual da posição de swaps cambiais.
Juros: rali foi mais forte do que o previsto
No mercado de juros, porém, o banco reconhece que a velocidade da reação surpreendeu. Antes da abertura pós-eleição, a casa considerava posições aplicadas nos vencimentos longos da curva, tendo 13% como alvo razoável. O movimento no primeiro pregão acabou sendo materialmente mais intenso que o esperado.
Segundo o relatório, a consolidação fiscal continua sendo a principal âncora macroeconômica para a continuidade da queda das taxas. A melhora das expectativas fiscais já deu suporte ao rali, mas a discussão agora passa dos fundamentos para os níveis de preço, uma vez que os modelos macro da própria instituição não identificavam um prêmio de risco particularmente elevado nem antes da forte valorização.
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A experiência recente da Colômbia é utilizada como referência. Naquele país, segundo o banco, o mercado não retirou todo o prêmio de risco imediatamente após a eleição: o rali dos títulos prosseguiu além do segundo turno, antes de ser parcialmente revertido pela alta dos juros globais e por decepções fiscais.
Há, entretanto, uma diferença relevante no caso brasileiro. A queda das taxas no primeiro dia foi mais de duas vezes maior, em pontos-base, do que a observada na Colômbia, e o Brasil já alcançou mínimas de vários meses que o mercado colombiano demorou ao menos um mês para atingir.
Para o JPMorgan, outra diferença entre Brasil e Colômbia está justamente na política monetária. Na experiência colombiana, a possibilidade de cortes pelo banco central demorou a ser incorporada aos preços. No Brasil, o banco considera mais simples construir a tese de um ciclo mais profundo de flexibilização, uma vez que os cortes já estão em andamento.
Essa relação pode gerar um círculo favorável entre fiscal, inflação e juros: melhores expectativas fiscais ajudariam a reduzir o prêmio de risco e fortalecer o real; uma moeda mais apreciada contribuiria para conter inflação e expectativas; e esse ambiente, por sua vez, poderia dar mais espaço para o Banco Central reduzir a Selic.
Ainda assim, o banco não espera necessariamente uma flexibilização “rápida e furiosa”. Em seu cenário-base, a redução dos juros tende a continuar de maneira mais gradual.
