Varejo e atacarejo separados

Investidores veem Pão de Açúcar podendo “valer o que merece” com cisão do Assaí e ações disparam 15%: o que muda?

Analistas veem grande potencial de destravamento de valor com separação da operação de atacarejo, mas também ressaltam desafios

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SÃO PAULO – Pegando boa parte do mercado de surpresa, o GPA, controlador do Pão de Açúcar (PCAR3), anunciou na noite da última quarta-feira (9) que seu Conselho de Administração autorizou estudo para a cisão de seu braço de atacarejo Assaí, que vem ganhando destaque entre as operação da holding.

Haverá também a preparação da companhia para listagem na B3 e de seus ADRs também na NYSE (Bolsa de Nova York). A operação não configura uma oferta inicial de ações (IPO) do Assaí, somente a listagem, já que não haverá venda das ações no mercado para capitalização.

As ações PCAR3 corresponderam a essa notícia considerada bastante positiva e, no pregão desta quinta-feira, chegaram a subir 19%, para operarem durante toda a sessão com ganhos superiores a 10% e fechando com alta de 14,80%, a R$ 71,35.

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A expectativa é de que, com essa separação, os segmentos de atacarejo e de varejo operem de forma independente e assim, a ação do Pão de Açúcar finalmente passe a operar a preços considerados justos, uma vez que o valuation atual do papel não reflete adequadamente o valor potencial de cada um de seus ativos.

“O GPA deve destravar valor no Assaí, uma vez que as operações de atacarejo do grupo foram ofuscadas pelo desempenho desafiador das operações de varejo, principalmente no Brasil”, destacou Guilherme Assis, analista do Safra.

Assim, o anúncio “traz luz ao nível de valuation no qual PCAR3 negocia, que consideramos muito descontado para ser ignorado”, apontou Victor Saragiotto, analista do Credit Suisse. De acordo com ele, o preço atual da varejista “não faz sentido”, uma vez que não precifica muitas das operações como Éxito, Multivarejo e Stix.

Com o movimento, também haverá simplificação da estrutura acionária, melhorando a alocação de capital, conforme ressalta a Levante Ideias de Investimentos.

Hoje o grupo Éxito, que são as operações da América Latina, adquirido no fim de 2019, está alocado abaixo do Assaí, sendo que está alocado abaixo do GPA. A simplificação será realizada com a incorporação da Éxito pela GPA, com a transferência da totalidade das ações da Éxito do Assaí para a GPA e posteriormente a listagem do Assaí, de modo que o Casino (grupo controlador) e os investidores terão a mesma participação tanto na holding GPA como no Assaí, separadamente.

O Assaí já atua com toda a gestão de maneira independente e apresenta crescimento de receita média anual de cerca de 22% anuais, crescimento de margem Ebitda de 5% em 2017 para 7,5% em 2019 e indicador de crescimento de vendas em mesmas lojas (Same Store Sales) de 7,4% de média anual, ressalta a Levante. A empresa também tem um forte plano de expansão, com abertura de pelo menos 20 lojas novas por ano e perspectiva de mais melhorias de margem com ganho de escala na operação.

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A projeção, segundo o Bank of America, é que o Assaí continue crescendo a taxas bem acima do varejo alimentar em geral, uma vez que compete com supermercados tradicionais e outras alternativas de custo mais elevado.

No lado da holding GPA, a Levante enxerga um movimento positivo. Após a operação de cisão, em teoria ela terá um balanço mais leve e melhor retorno sobre o capital, dado que a maior parte dos investimentos estão concentrados no Assaí. Além disso o Grupo Éxito, que permanecerá no balanço, possui margens melhores e apresenta forte crescimento, sobretudo na Colômbia, sua maior parcela da operação, afirma a equipe de analistas.

Por outro lado, Robert Aguillar, Melissa Byun e Vinicius Strano, analistas do BofA, avaliam que foi justamente a aquisição da Éxito em 2019 que levou a maiores preocupações com a governança, uma vez que foi amplamente vista como um desvio de recursos para ativos e para mercados pouco atraentes, ao mesmo tempo que onera a holding e limita os recursos para crescimento. Uma mudança subsequente para uma única classe de ações e listagem no Novo Mercado no começo de 2020 também falhou em resolver totalmente as preocupações sobre o tema.

Nesse sentido, a listagem no Assaí poderia incorporar medidas de governança, ao mesmo tempo em que também aumentaria o grau de informações para o mercado e a supervisão regulatória, levando o valuation da PCAR3 a um patamar premium, destacam os analistas.

Mas afinal, quanto vale o Assaí?

A cisão do Assaí ainda está sendo estudada, mas analistas já fazem projeções sobre o valor do Assaí  como uma empresa independente. As estimativas preliminares do Itaú BBA sugerem que o Assaí pode valer cerca de R$ 27 bilhões como entidade separada, segundo o analista Thiago Macruz, que classificou o ativo como o mais valioso do grupo.

“O Assaí é muito bem visto pela comunidade de investidores e, devido ao seu histórico inigualável na última década, é um excelente candidato para negociar com os maiores múltiplos no setor varejista de alimentos da América Latina”, avalia Macruz. A expectativa é de que, em 2021, a unidade de atacarejo gere receita da ordem de R$ 35,3 bilhões.

Já o Credit, ao considerar os múltiplos dos pares no segmento de atacarejo e o lucro líquido do Assaí nos últimos doze meses, avalia que a divisão valeria R$ 17 bilhões, enquanto o Safra vê o valor de mercado do Assaí a R$ 16,6 bilhões, considerando os múltiplos atuais e a estimativa do banco para o lucro líquido da empresa em 2021.

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O anúncio foi visto como bastante positivo, mas há uma parte do mercado que ainda prefere “esperar para ver” os efeitos dessa operação, além de haver alguns pontos a serem esclarecidos.

De acordo com a Levante, entre as questões a serem elucidadas, estão: i) como será a evolução da operação da marca Extra, um dos principais gargalos de rentabilidade do grupo; ii) o modo de divisão do endividamento entre as duas companhias, dado o aumento recente da alavancagem para a aquisição do Éxito e iii) como será contabilizada as conversões dos Hipermercados Extra em Assaí após a cisão.

Cauteloso, Pedro Fagundes, analista da XP Investimentos, aponta que há um potencial valor a ser destravado pela separação dos negócios. Entretanto, avalia que a separação dos dois negócios poderia potencialmente gerar ineficiências, como redundância da estrutura administrativa, e que é pouco provável que o mercado atribua um múltiplo igual ao atual ou maior para a operação de GPA (ex-Assaí), dado o menor potencial de crescimento. Com isso, a recomendação para as ações segue neutra, com preço-alvo de R$ 70.

Também com recomendação equivalente à neutra – equalweight (exposição em linha com a média do mercado) – o Morgan Stanley possui um preço-alvo de R$ 72 por ação PCAR3 e avalia que, como a operação ainda está em fase inicial de estudo, as estimativas se mantêm. Contudo, ao fazer uma análise sobre a operação, vê a ação negociada a R$ 82 por papel (upside de 32% frente o fechamento da véspera), entre o caso-base de R$ 72 e o cenário otimista de R$ 93 por ativo (potencial de valorização de 50%).

“Nesse estágio inicial, uma série de incertezas permanece em torno da transação em potencial; isso inclui tempo para conclusão, estrutura de capital por negócio, o nível de relações entre as duas empresas e o potencial para custos corporativos duplicados ou outras faltas de sinergias. Embora o Assaí e o Multivarejo tenham conseguido operar com estratégias distintas na atual estrutura, acreditamos ser possível que as prioridades estratégicas evoluam como empresas totalmente separadas”, avaliam os analistas Andrew Ruben, Fernando Donega, Alexandre Namioka, analistas do Morgan.

Confira as recomendações dos analistas para o Pão de Açúcar:

InstituiçãoRecomendaçãoPreço-alvoPotencial de valorização*
Bank of AmericaCompraR$ 100+60,9%
Itaú BBACompraR$ 95+53%
XP InvestimentosNeutraR$ 70+13%
Morgan StanleyEqual-weightR$ 72+16%
SafraOutperformR$ 120+93%

*Em relação ao fechamento da quarta-feira (9)

De acordo com o consenso Bloomberg, de 16 casas de análise que cobrem a ação PCAR3, 13 recomendam a compra, 3 manutenção e nenhuma recomenda venda. De uma forma geral, os analistas veem que, com essa operação, a PCAR3 pode finalmente chegar a seu valor potencial – mas ainda há questões a serem resolvidas.

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