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As ações brasileiras são um “value trap” ou atingiram o pico do pessimismo após o Ibovespa perder os 100 mil pontos na semana passada?
Os estrategistas do JPMorgan, liderados por Emy Shayo, trouxeram esses questionamentos em relatório chamado “Ibovespa abaixo dos 100 mil pontos: e agora?”, de forma a destacar a sua visão para o mercado brasileiro, os possíveis catalisadores e também a visão dos investidores com quem têm conversado.
Para os estrategistas do banco, há pouca possibilidade do mercado brasileiro de ações engatar uma tendência de alta na ausência de juros mais baixos, ou pelo menos expectativa de exista caminho para isso.
Emy Shayo e equipe afirmam que há algum tempo vinham pensando que o cenário provável era de que a Bolsa vivia o pico do pessimismo, mas que os preços mostraram que o cenário sempre pode piorar.
A equipe do JPMorgan manteve a recomendação “overweight” (exposição acima da média, equivalente à compra) para as ações no Brasil, apontando que tende a ver “o copo meio cheio”, mas reconheceu que tem sido “muito doloroso”. “Estruturalmente falando, existem vários elementos que não necessariamente defendem uma postura otimista sobre o Brasil.”
Assim, há o questionamento sobre se o mercado brasileiro é um “value trap”, ou uma armadilha de valor. Esse fenômeno ocorre quando um papel ou um mercado parece estar com desconto, mas, na verdade, só está desvalorizado porque é um mau negócio. Nesses casos, o barato pode sair caro.
Para os estrategistas, tecnicamente, o mercado parece pronto para uma alta, mas eles ponderam que esse foi o caso na semana passada e na anterior. Eles avaliam que o pacote fiscal é a grande informação pendente, e o movimento das taxas de juros é o que parece ser mais capaz de levantar o mercado.
Contudo, vale destacar, na última quarta-feira, o Banco Central manteve a Selic em 13,75% ao ano e diminuiu expectativas de um corte em breve ao reforçar que “irá perseverar até que se consolide não apenas o processo de desinflação como também a ancoragem das expectativas em torno de suas metas, que mostrou deterioração adicional”, o que também levou o Ibovespa a perder os 100 mil pontos (assim como os ruídos políticos decorrentes da maior pressão do governo sobre o BC).
No que ficar de olho
O JPMorgan destaca que, por algum tempo, pensou que o mercado estava no pico do pessimismo, mas a queda dos preços mostrou que sempre há espaço para piora. Em 23 de março, o Ibovespa quebrou o patamar psicológico de 100 mil pontos; o EWZ está negociando abaixo de 26 pontos, em um dos níveis mais baixos desde meados de 2020, no auge do pandemia.
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Isso ocorre em meio a posições defensivas, as alocações muito suaves, sendo que quase não há negociações direcionais líquidas. “Nós enfatizamos uma vez mais nossa visão central: há pouca possibilidade de o mercado subir mais no ausência de taxas mais baixas, ou pelo menos a expectativa de que haja um caminho para isso”, avalia a equipe.
Nesse sentido, o comunicado pós-Copom da reunião de 22 de março jogou um balde de água fria sobre as ações.
O que pode mudar o cenário? O JP destaca alguns pontos:
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• Arcabouço fiscal – que está pendente: o anúncio foi adiado para abril, embora o cancelamento da viagem do presidente Lula à China possa antecipar o anúncio. Enquanto o governo está tentando espalhar a noção de que o pacote fiscal será bem recebido pelos mercados, há algumas incertezas no radar, segundo os estrategistas. Um bom pacote fiscal deve seguir um longo caminho para dar algum alívio ao mercado, considerando que é um elemento-chave no caminho para taxas mais baixas.
“Da mesma forma, um pacote mal elaborado levaria a outra ‘pernada’ do mercado para baixo, em nossa opinião. Em nossa recente viagem a Brasília, saímos com a mensagem de que o projeto de lei não deveria enfrentar oposição no Congresso e que poderia passar de forma relativamente rápida”, aponta.
• Banco Central: Vários aspectos a ter em conta consideração aqui. 1) Alteração da meta de inflação: a reunião da Comissão Monetária Nacional (CMN) que definirá a meta para 2025 e poderá levar a uma revisão da meta para 2023 e 2024 acontecerá em junho. O BC deixou bem claro que, considerando o atual quadro de meta de inflação, as taxas não podem baixar. A meta para este ano é de 3,25% (com uma banda de 1,5 ponto percentual para cima e para baixo)
enquanto o cenário de inflação do BC está em 5,8% e subindo desde outubro de 2022. Para 2024, a meta é de 3% (banda de 1,5 ponto percentual) e o cenário atual do BC é de 3,6% em 2024. As expectativas de inflação estão subindo mesmo por períodos mais longos (2027).
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2) Substituições de diretoria: os mercados continuam aguardando a decisão oficial sobre as duas nomeações que substituirão os dois atuais diretores do BC, cujos mandatos expiraram em 28 de fevereiro. Embora o cenário base seja que os nomes
provavelmente serão considerados bons pelos mercados, o Copom hawkish (duro sobre a inflação) aumenta o potencial para nomeações mais heterodoxas.
3) Independência: o JP destaca as diversas falas recentes do presidente Lula de que acredita que a independência do Banco Central seja desnecessária, tendo em vista que Henrique Meirelles tinha bastante independência. Para retirar a independência do BC, Lula precisaria enviar ao Congresso um novo projeto de lei. Para tirar Campos Neto da chefia do Banco Central antes do término de seu mandato (em dezembro de 2024), o Conselho Monetário Nacional precisaria formalizar um pedido ao presidente, que então o encaminharia ao Senado, em que um percentual de 50% + 1 seria necessário para destitui-lo. “Acima de tudo, tenha em mente que a pressão do governo deve continuar pelo menos até que as taxas caiam”, apontam os estrategistas.
Outras questões também estão no radar:
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• Questões regulatórias : o que tem assustado os mercados também são as manchetes recorrentes nos jornais: 1) Presidente questionará a privatização da Eletrobras no Supremo Tribunal Federal (STF); 2) teto para a taxa de juros incorrida em empréstimos consignados associados a pensões públicas; 3) criação de um “fundo de ajuda a desastres” que seria financiado por 0,5% de receitas da Vale (VALE3); 3) investimentos eólicos offshore na Petrobras (PETR4); 4) mudanças no marco legal do saneamento; 5) mudanças na lei das estatais; 6) BNDES maior e mais ousado; 7) criação
de um imposto de exportação de petróleo, que até agora é considerado temporário. Quais deles poderiam se efetivar é difícil saber, diz o JPMorgan. Mas esse não é um bom sinal, a nosso ver.
• Queda da inflação – lenta, mas contínua: o IPCA-15 de março foi divulgado na sexta-feira 2 pontos-base acima do consenso de mercado, com alta mensal de 0,69%, mas mostrando melhorias importantes no núcleo da inflação e métricas de serviço, aponta o JP. Na comparação anual, o IPCA-15 vem apresentando queda por 10 meses consecutivos, passando de 12,2% em maio de 2022 para 5,36% na última leitura. O mesmo está acontecendo à leitura mensal do IPCA. “Vemos a inflação fechando 2023 em 5,5% e 2024 em 3,5%, apenas 50 pontos-base à frente da meta. É importante mencionar que o JPMorgan espera que a Selic caia apenas em novembro, fechando o ano em 12,75% (-1 ponto percentual em relação ao valor atual) e vá para 11% em 2024”, destaca.
Cenário para os EUA: esse é um curinga no cenário, avaliam os estrategistas. Se o S&P tiver um ajuste importante para baixo, como a equipe do JP espera, seria “quase impossível” para ativos arriscados como as ações brasileiras registrarem um bom desempenho. Os estrategistas do banco apontaram que, em 84% dos últimos 265 meses, as ações dos EUA e dos emergentes produziram retorno na mesma direção. O Brasil teve o terceiro pior desempenho em relação aos mercados emergentes em momentos em que tanto os mercados emergentes quanto os EUA estavam caindo, logo atrás da Polônia e da Grécia.
• Os estrategistas do banco destacam que, após um forte 2022 e início do ano, os estrangeiros foram tirando dinheiro do Brasil nas últimas 5 semanas. Ao mesmo tempo, os fluxos para ativos emergentes estão negativos há duas semanas, desde que as preocupações com o crédito começaram a surgir nos EUA.
Do lado local, os dados mostram resgates acentuados de fundos de ações e multiestratégia. Embora os dados de março não estejam completos, parece que esse pode ser o pior trimestre em termos de resgates nestes dois tipos de fundos. O comprador marginal seria ou o local que começa a usar parte do seu caixa em um mercado barato (“não vimos muito apetite por isso de nossos clientes”, aponta o banco), ou o investidor de mercados emergentes mais uma vez buscando retomar os fluxos de entrada no Brasil, especialmente depois que a China viu em fevereiro sua primeira saída de ativos (de US$ 1,8 bilhão negativos) desde maio de 2022.
A questão chave que paira no mercado, aponta o JPMorgan, é se haverá alta do valuation novamente quando as taxas caírem. Embora taxas mais baixas devam levar a uma reclassificação, a preocupação que o JPMorgan é de que a compressão dos lucros possa continuar, considerando a forte desaceleração econômica já instalada e uma iminente recessão nos Estados Unidos no final do ano.
O Brasil está sendo negociado a um múltiplo de 6,6 vezes, 2 desvios-padrão abaixo da média, quase metade do valuation médio dos emergentes (11,7 vezes) e só mais caro que Hungria, Turquia e Colômbia. No entanto, as expectativas de lucros também são muito ruins, avalia o JP. Para 2023, a projeção é de queda dos lucros da ordem de 21% (principalmente como resultado de mais quedas de mais de 30% para petróleo e matérias-primas), melhorando para alta de apenas 1% em 2024, uma taxa bastante baixa considerando a fraca base de comparação.