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O Goldman Sachs adotou uma postura bem mais cautelosa com Hapvida (HAPV3). Em novo relatório, o banco rebaixou a recomendação das ações de compra para neutra e reduziu o preço-alvo de 12 meses de R$ 18 para R$ 11, queda de 39%. Às 10h30 (horário de Brasília) desta sexta-feira (27), os ativos caíam 5,43%, a R$ 9,40.
A principal razão é a piora esperada na rentabilidade e no fluxo de caixa da companhia em 2026, após uma forte decepção nos resultados do quarto trimestre de 2025.
Apesar do tom mais negativo, as ações subiram cerca de 22% desde a divulgação do balanço do 4T25, contra alta de 2% do Ibovespa no mesmo período. Para o Goldman, esse rali não reflete a “maior incerteza” em torno da alavancagem e dos lucros da operadora neste ano.
O banco admite, porém, que a sinalização da gestão de melhora em alguns indicadores operacionais no início de 2026 e a possibilidade de venda de ativos não essenciais podem ter ajudado a aliviar a pressão sobre o papel.
Lucro despenca no modelo, margem encolhe e caixa vira negativo
O ajuste do Goldman é expressivo, com a estimativa de lucro líquido ajustado de 2026 sendo cortada em 84%, para R$ 120 milhões. A projeção de margem Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações/receita líquida) ajustada caiu de 10,2% para 7,4%, refletindo um MLR (índice de sinistralidade) mais alto, de 75,1%, e despesas com contingências judiciais ainda elevadas.
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A piora da rentabilidade se traduz em um quadro de caixa mais apertado. O banco passou a projetar fluxo de caixa livre para o acionista (FCFE) negativo em R$ 358 milhões em 2026, ante previsão anterior de número positivo, em R$ 182 milhões.
O principal fator de pressão é o peso das despesas financeiras, em um contexto de juros ainda altos e alavancagem relevante. Pelas contas do Goldman, a Hapvida deve gastar cerca de R$ 1,04 bilhão em despesas financeiras líquidas (ex-IFRS 16) em 2026, o equivalente a 43% do Ebitda.
O capex, embora um pouco menor que o projetado anteriormente, continua elevado, na casa de R$ 680 milhões, consumindo boa parte da geração de caixa operacional. A isso se somam os efeitos da judicialização, com depósitos judiciais, pagamentos de condenações e movimentação de provisões gerando um descasamento relevante entre o Ebitda e o caixa efetivo.
Mesmo assim, o banco não vê um quadro de estresse imediato de liquidez. A Hapvida terminou 2025 com cerca de R$ 5,6 bilhões em caixa “livre” (já excluindo recursos travados por exigência regulatória), frente a aproximadamente R$ 3 bilhões em dívidas a vencer entre 2026 e 2029. Na visão do Goldman, isso reduz o risco de a companhia precisar rolar dívidas no curtíssimo prazo, movimento que poderia elevar significativamente o custo médio da dívida.
Alavancagem sob duas lentes
Do ponto de vista dos covenants, a fotografia da alavancagem é confortável: segundo a própria métrica de reporte da Hapvida, a companhia encerrou 2025 com 1,3 vez dívida líquida/Ebitda ajustado, bem abaixo do limite de 3 vezes. Essa conta, porém, não considera passivos de leasing na dívida líquida e ainda adiciona de volta as despesas com inadimplência ao Ebitda ajustado.
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Quando aplicam sua metodologia mais conservadora — incluindo leasing, inadimplência e retirando efeitos não recorrentes —, os analistas do Goldman chegam a uma alavancagem de 2,6 vezes em 2025.
Em um cenário ainda mais prudente, que exclui R$ 2,6 bilhões de caixa regulatório, o índice subiria para 3,5 vezes.
Para 2026, o banco projeta que, pela regra dos covenants, a Hapvida termine o ano com alavancagem de 1,9 vez, ainda bem dentro do limite contratual. Já na conta mais conservadora, o índice chegaria a cerca de 3,4 vezes, podendo ir a 4,5 vezes em um cenário extremo de exclusão total do caixa regulatório.
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4T25 fraco expõe problemas de sinistralidade e contingências
O ponto de inflexão para a revisão do modelo veio com o 4T25. A margem EBITDA recorrente ficou em 7,0%, bem abaixo dos 9,9% esperados pelo Goldman. A maior parte da surpresa negativa veio da piora do MLR, puxada por: maior incidência de doenças respiratórias em um inverno mais longo; custos fixos elevados com o ramp-up de 7 hospitais e 26 unidades ambulatoriais; aumento da frequência de utilização dos serviços de saúde.
Além disso, a linha de contingências judiciais voltou a incomodar. Mesmo com uma leve queda no volume de novas ações contra planos de saúde no setor como um todo, a Hapvida continua sentindo pressão específica, em grande parte associada às dificuldades de integração da NDI em São Paulo.
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