Perspectivas

Eletrobras (ELET3;ELET6): privatização pode dobrar valor de mercado da empresa e começar a transformar setor elétrico no país, apontam analistas

Companhia poderia continuar no processo de ganhar eficiência, multiplicar seu Ebitda e se tornar uma consolidadora do setor, na visão de Goldman Sachs e UBS

Por  Lara Rizério

O processo de análise sobre a privatização da Eletrobras (ELET3;ELET6), a maior empresa de energia elétrica da América Latina, responsável por 30% da geração desse tipo de energia no Brasil, passará por mais uma etapa importante nesta semana.

O tema volta para a pauta do Tribunal de Contas da União (TCU) na próxima quarta-feira (20), com a expectativa sobre o pedido de vista do ministro do TCU Vital do Rego. O pedido é dado como certo e pode adiar o andamento da desestatização.

Em debate realizado no último dia 7 pelo Tribunal, representantes do governo e agentes do mercado financeiro destacaram que existe um momento único para viabilizar a privatização até 13 de maio – há dúvidas sobre como ficaria o processo caso ele fique para o segundo semestre, encavalado com o calendário eleitoral.

Mas, se há incertezas sobre como se dará o processo de desestatização da Eletrobras, existe muita expectativa positiva em torno das oportunidades que podem ser geradas para a companhia e para o setor caso a privatização seja efetivada.

Um relatório recente do banco Goldman Sachs destaca que o peso menor da União na Eletrobras levará a uma aceleração do processo de ganho de eficiência operacional iniciado em 2016. Isso em meio a um corte nas despesas gerais e administrativas, otimização da estrutura corporativa e melhora da administração de provisões e da estrutura de capital.

O UBS BB avaliou, em relatório divulgado em janeiro, que uma privatização da companhia poderia levar a uma redução de custos de até 80%, levando em conta o processo de reestruturação e avaliação interna que a empresa já vem elaborando e que já identificou várias ineficiências.

Caso seja privatizada, a estatal pode alcançar uma margem Ebitda (ou seja, Ebitda sobre a receita líquida) de 56% e uma taxa de crescimento anual composta abaixo de 20% dos seus gastos operacionais entre 2022 e 2026, segundo o UBS BB. Isso a colocaria em linha com pares privadas.

Os analistas destacaram exemplos recentes de privatização bem-sucedidos em corte de gastos. É o caso da Cesp, que recentemente mudou seu nome para Auren (AURE3), após combinação de ativos com a VTRM. Em cerca de dois anos, até janeiro, houve redução de 50% dos gastos operacionais.

Espaço para crescer

Além disso, caso privatizada, em uma terceira etapa, a Eletrobras deve ser capaz de se concentrar “em oportunidades de crescimento e otimização da estrutura de capital a partir de sua atual alavancagem”, aponta o relatório do Goldman.

A alavancagem é de uma vez a relação entre dívida líquida e Ebitda [lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações, na sigla em inglês], bem abaixo da média do setor, tanto com investimentos quanto com dividendos, segundo os analistas.

“No geral, acreditamos que a Eletrobras pode se tornar uma grande consolidadora do setor elétrico no Brasil. Com um balanço desalavancado e a necessidade de otimizar sua estrutura de capital, acreditamos que a empresa pode ver fusões e aquisições como uma forma mais rápida de adquirir mais capacidade e expertise do que desenvolver internamente”, avaliam os analistas.

No entanto, o tamanho da Eletrobras pode limitar as oportunidades, já que a aquisição teria que ser significativa para impactar o balanço da companhia.

“Dito isso, estimamos que a Eletrobras potencialmente tirará proveito de seu grande porte e posição de balanço confortável e buscará oportunidades brownfield (já existentes), bem como diversificação para outros segmentos além de distribuição e geração”, aponta o Goldman.

A expectativa é de que os fatores citados acima, associados à renovação de algumas concessões, possam levar a um aumento do Ebitda da Eletrobras de até R$ 14 bilhões no médio prazo, atingindo cerca de R$ 27 bilhões em 2029. Sem a capitalização, o Ebitda alcançaria R$ 11,6 bilhões. Atualmente, o Ebitda está em R$ 15 bilhões.

O Goldman também vê um potencial de listagem e venda de subsidiárias da Eletrobras. A estatal tem atualmente uma estrutura corporativa com várias outras companhias. Sendo uma corporação, poderia desmembrar ou vender parte de suas participações, o que ajudaria a precificar melhor os ativos subjacentes da empresa.

Menos especulação, mais valor

Para os analistas Pedro Manfredini, Flavia Sounis e Bruno Vidal, que assinam o relatório do Goldman, a operação pode destravar entre R$ 65 bilhões e R$ 70 bilhões em valor para os acionistas da estatal, praticamente dobrando o valor de mercado da companhia, atualmente em torno de R$ 68 bilhões.

O UBS BB tem recomendação de compra para Eletrobras PNB (ELET6), com preço-alvo em R$ 70, potencial de alta de 64% frente o fechamento de quinta-feira. Já em caso de não privatização, o preço-alvo é de R$ 30 (29% menor em relação à cotação do último dia 14).

Mesmo sem levar em conta o processo de capitalização, o Goldman Sachs tem uma visão positiva para a Eletrobras. Os analistas reiteraram na semana passada a recomendação de compra dos papéis, com preço-alvo de R$ 46 por ação ELET3 (upside de 6%) e R$ 51 para ELET6 (upside de 20%).

Porém, caso a privatização ocorra, o potencial de alta é muito maior, com o Goldman projetando ver a ação ELET6 superar os R$ 74. No cenário pós-capitalização, tendo como base os potenciais ganhos de eficiência, uso de créditos tributários e otimização da estrutura corporativa, o preço das ações ON poderia ficar na faixa entre R$ 65 a R$ 67,60 (potencial de alta entre 50% e 56%) e, no caso das ações PNB, entre R$ 71,80 e R$ 74,60 (valorização entre 69% e 75%).

Giuliano Ajeje, diretor do UBS BB, afirmou em evento do TCU sobre o tema que importantes fundos de pensão e de infraestrutura globais estão estudando a operação. Segundo ele, hoje a Eletrobras é vista pelos investidores como uma empresa especulativa, e a expectativa é de que a privatização traga mais previsibilidade sobre o futuro da companhia.

“A janela que temos hoje é muito positiva. Quando falamos da possibilidade de jogar a operação para o segundo semestre, começamos a correr riscos de (a janela) piorar ou se fechar. Teremos eleições, não sabemos o desfecho da guerra na Ucrânia”, afirmou.

Cronograma no radar

Atualmente, a União possui 72,33% do capital votante da Eletrobras – com a privatização, esse percentual seria reduzido para 45%. A participação do Estado na empresa seria diluída com a emissão de novas ações.

Com a reestruturação societária, a União continuaria com controle de Eletronuclear e Itaipu e com a continuidade de programas setoriais, entre eles, Procel e Luz para Todos.

O modelo de desestatização também prevê que os acionistas só poderão votar com até 10% do seu capital, independentemente do tamanho de sua participação na companhia, o que tornaria a Eletrobras uma companhia sem controlador definido.

O BNDES calcula que todo o processo poderá movimentar R$ 100 bilhões. Cerca de R$ 20 bilhões são esperados com a outorga (oferta inicial) e R$ 80 bilhões de potenciais ofertas secundárias da venda de ações remanescentes.

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O cenário ideal para os investidores é de que o processo envolvendo lançar a oferta e buscar investidores seja fechado antes de 12 de maio, para que o leilão ocorra dia 13. Assim, sairá em 2022 e não será afetado pelas eleições.

Como o ministro Vital do Rêgo deve pedir vista nesta quarta-feira, para ainda dar tempo de concluir os trâmites para a operação de desestatização da empresa no mês que vem, o prazo de vista não poderia ser maior do que sete dias, estendendo o julgamento final para o dia 27, o que ainda é visto como um tempo curto para realizar o leilão no dia 13 de maio.

Cabe ressaltar que o regimento do TCU determina que os pedidos de vistas não podem passar de 60 dias e a definição do prazo deve ser coletiva, em votação dos ministros da Corte.

O cenário-base que se desenha no momento é que o plenário do Tribunal vote por um período mais curto para que o ministro devolva o processo. Contudo, seria um período maior que sete dias: conforme destacou o jornal O Estado de S. Paulo, entre 20 e 30 dias, o que inviabilizaria a operação no mês que vem.

Mas ainda há uma outra janela no radar, que levaria ao adiamento da oferta para meados de agosto. Segundo um gestor que acompanha a operação de perto, o adiamento para agosto não inviabilizaria a operação, mas tornaria a oferta mais incerta, a depender das condições de mercado durante o mês e ainda mais levando em conta a aproximação das eleições. Contudo, ele ainda vê chances do processo ser concluído em maio.

Cabe ressaltar que, além da segunda e última aprovação do TCU, a Eletrobras ainda precisa passar por algumas etapas internas, como as publicações do formulário 20-F na SEC, a CVM dos EUA, e do prospecto da oferta.

Capacidade de investimento

Paulo Guedes, ministro da Economia, afirmou que a desestatização permitirá fortalecer o caixa da empresa, em um momento em que o mundo discute a transição do atual modelo energético para outro menos poluente e mais sustentável.

“Estamos saindo de um passado legado por esta belíssima empresa, a maior da América Latina em geração, transmissão e distribuição de energia, mas que foi atingindo seus limites. Hoje, a Eletrobras precisaria investir R$ 15,7 bilhões por ano para se manter com o mesmo grau de relevância, mas só consegue investir R$ 3,5 bilhões. Há sinais visíveis de que, se o Brasil crescer como esperamos que cresça, nos próximos anos a empresa, com sua atual configuração societária, não conseguirá [manter] a capacidade de investimento, não só se colocando em risco, como podendo comprometer o futuro da segurança energética do Brasil”, disse em evento promovido pelo TCU para discutir a modelagem do processo de desestatização da empresa.

Para o BNDES, caso a privatização não saia, existe a possibilidade de a usina nuclear de Angra 3 não ser concluída e, consequentemente, ser fechada. As obras do empreendimento, que estão a cargo da Eletronuclear, parte da Eletrobras, foram paralisadas desde 2015 por causa de denúncias de corrupção e superfaturamento.

A renovação da concessão da usina hidrelétrica de Tucuruí, que também é operada pela Eletrobras atualmente, também estaria em risco. “A empresa e a sociedade brasileira talvez tenham que arcar com os custos como consequência disso”, afirmou Gustavo Montezano durante o evento do TCU.

Rodrigo Limp, presidente da Eletrobras, apontou no evento que, “apesar da evolução positiva em todos os indicadores financeiros, a companhia vem perdendo participação no setor, tanto em geração, como em transmissão”, destacando sua reduzida capacidade de investimento.

“Quando olhamos o futuro da empresa, nos planos de negócio está previsto o investimento, até 2026, R$ 39 bilhões, ou seja, uma média de R$ 8 bilhões. Sendo que, em 2022, o valor estimado de investimento é de R$ 5 bilhões. Ou seja, a expectativa é que esse valor cresça a partir de 2023, com a desestatização”, avaliou.

(com Estadão Conteúdo e Agência Brasil)

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