Deflação do IPCA-15 em julho reacende debate sobre Copom mais agressivo nos cortes, dizem analistas

A deflação de 0,07% no IPCA-15 que o IBGE divulgou na manhã desta terça-feira (25), com uma composição benigna dos dados internos do indicador, como os núcleos da inflação menos intensos, reforçam o debate sobre a dose inicial de queda nos juros que o Copom deve aplicar a partir da semana que vem. Embora as previsões de um corte de 25 pontos-base permaneçam majoritárias, um ritmo mais forte, de 0,50 ponto percentual, passou a ser admitido por alguns economistas.

Daniel Cunha, estrategista chefe da BGC Liquidez, por exemplo, afirma que o resultado de hoje apontou para um cenário favorável na “segunda parte” do processo desinflacionário brasileiro (utilizando uma expressão citada pelo próprio BC) referente aos itens mais resilientes, como os núcleos, mais associados aos ciclos econômicos e à política monetária.

“Além de confirmar um comportamento ainda deflacionário, explicado por efeitos transitórios, principalmente em automóveis novos e energia elétrica, e uma sazonalidade mais favorável nos preços de alimentos, o resultado trouxe informações relevantes a serem digeridas no Copom da próxima semana: núcleos e serviços melhores que o esperado”, destaca.

Para ele, esse comportamento interno do IPCA-15 de junho tem o poder de amainar a cautela e parcimônia dos diretores mais conservadores e abre a porta para o processo de afrouxamento monetário com um corte inicial de 50 pontos-base já na semana que vem. “Sem necessariamente perder a ‘paciência e a serenidade’, além de incitar mais uma rodada baixista nas previsões de inflação de curto prazo”, comenta.

Andrea Damico, sócia e economista-chefe da Armor Capital, já está com projeção de corte de 0,50 p.p. desde o início do mês e acredita que os dados desta terça-feira devem levar outras casas a migrar suas estimativas.

“Mais importante que o headline abaixo das expectativas foi a abertura do dado, bastante benigna e mostrando uma descompressão relevante de serviços subjacentes, que acabou puxando os núcleos de inflação para baixo”, afirma. A Armor prevê que a Selic fechará o ano em 11,25.

Para Beto Saadia, economista e diretor de investimentos da Nomos, o novo dado coloca o presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, na situação de ter que abrir um debate desconfortável sobre esse corte de 50 pontos.

“Esse Banco Central sempre atuou com mais rigor do que a expectativa de mercado. Subiu juros mais que a expectativa, manteve além da expectativa e provavelmente deseja reduzir num ritmo menor do que espera o mercado”, explica.

O economista pontua que a autoridade monetária pode utilizar a defasagem dos preços da gasolina e do diesel que operam bem abaixo da sua referência internacional como um alerta em seu comunicado. “Um corte de juros mais forte acompanhado de um aumento subsequente no preço dos combustíveis pode deixar o trabalho do BC mais ruidoso e provocar uma alta nos juros longos pelo mercado”, diz.

O economista André Perfeito, que também já vem com um projeção de corte de 0,50% na reunião de agosto, observa a melhora qualitativa do indicador, com os núcleos retrocedendo, assim como os serviços subjacentes. “Este era um dos temas que mais tiravam o sono do mercado, mas que por ora sai da mesa dos economistas na Faria Lima”, afirma.

Para Perfeito, o dado se soma ao Boletim Focus divulgado hoje, que retomou a melhora para as projeções de 2023, 2024 e 2025 e com o IGP-M aprofundando sua deflação. “Tudo isso sacramenta de vez o corte da SELIC na reunião do Copom semana que vem. Reitero meu cenário de corte de 50 pontos-base e taxa terminal da Selic ao final deste ano em 11,75%.”

Ele também destaca que “a questão na mesa” não são os juros de curto prazo, mas sim os de longo prazo, que já recuaram bastante e que podem subir a despeito de uma queda na Selic. “Não acho que será um movimento abrupto a correção dos preços dos títulos longos, mas me parece que o mercado irá achar uma desculpa para subir um pouco os longos e essa desculpa pode ser a defasagem dos preços da gasolina”, diz.

“A batalha pelo curto prazo foi ganha pelo governo junto com o BC. Cabe agora ganharem o longo prazo através do comunicado da Selic e, nesse caso, a responsabilidade é do BC em argumentar, dentro do que acredita, a trajetória da inflação brasileira.”

Rafaela Vitória, economista-chefe do Banco Inter, analisa que, diferentemente da variação em junho, a abertura da inflação de julho foi mais positiva, principalmente devido à queda da inflação de serviços e serviços subjacentes.

“A média dos núcleos também teve novo recuo para 0,1% e a média dos núcleos dos últimos 3 meses já aponta para variação de 4% ao ano. Por fim, a difusão em 48% também indica uma desinflação mais disseminada, mesmo com as quedas pontuais no mês de julho”, comenta.

Ela observa que esse dado mais benigno do IPCA-15 pode alterar as apostas para a próxima reunião do Copom, que seguem divididas entre 25 e 50 pontos-base.

“Segundo a negociação de opções de Copom na B3, as apostas até ontem estavam indicando probabilidade de 47% para o corte de 25bps e 43% para o corte de 50bps, mas podemos ver uma mudança com a maioria apostando em um corte inicial de 50 bps. De fato, o IPCA-15 traz fundamentos para um corte inicial de 50 bps, mesmo na visão dos membros mais ‘hawk’ do Copom.”

Cautela e parcimônia

Mas, por enquanto, prevalece entre os analistas a visão de que o Banco Central deve começar sua flexibilização monetária com cautela e parcimônia. Ariane Benedito, economista e RI da Esh Capital, diz ver baixa probabilidade de o dado impactar diretamente a decisão do Banco Central na reunião que se aproxima. “Acredito que virá o início do ciclo de cortes em agosto, mas em menor magnitude, considerando a comunicação da Ata do Copom”, pondera.

Para ela, ainda há risco para a desancoragem das expectativas. “Assim, o BC seria mais cauteloso em iniciar com 0,25% e aumentar a magnitude de afrouxamento dos juros com segurança no sentido em que os eventos trará de efeito para os juros mais longos.”

Mirella Hirakawa, economista da AZ Quest, pondera que está havendo muita volatilidade de alguns itens dentro do indicador. Como exemplo, ela cita o impacto do programa de subsídio para compra de automóveis, as variações da gasolina e da energia elétrica – este último afetado pelo bônus de Itaipu, que deve ser devolvido ao índice em agosto.

“Alimentação veio bem em linha com nossas expectativas, com uma composição benigna. Não é só hortifruti que tem contribuído com uma deflação na margem, mas também uma composição de alimentos de ciclos mais longos, dentro do grupo de alimentação no domicílio”, afirma Mirella.

Ele diz ainda que, como este será o último dado disponível antes da reunião do Copom de agosto, é muito importante olhar sua a composição, que trouxe boas notícias. Uma dela é que a houve melhora nos serviços subjacentes, após o ponto de atenção levantado em junho, principalmente em aluguel e condomínio. Assim, a surpresa negativa anterior pode não apontar para uma tendência. “Diminui na margem a preocupação do BC com relação à composição”, comenta.

“O mais importante é que a composição desse número veio melhor na margem. Quando olha 12 meses da inflação subjacente, que exclui alimentação fora do domicílio, estava rodando num patamar acima de 6% e agora o IPCA-15 de julho foi para 5,8%, ajudando bastante esse desinflação na margem.”

Os economistas Marco Caruso e Igor Cadilhac, do PicPay, também avaliam que, de modo geral, a leitura qualitativa do IPCA-15 foi bem positiva. E que, ao contrário das divulgações anteriores, não veio acompanhada de contrapontos.

Em termos qualitativos, eles destacam várias as sinalizações de que a inflação apresentou uma boa composição, como a variação historicamente baixa da média dos núcleos (0,10%), o alívio sobre os preços de serviços (de 0,56% para 0,36%), a redução do índice de dispersão (de 50,68% para 47,96%) e preços livres em deflação (-0,15%).

“Olhando à frente, por ora mantemos nossa projeção para 2023 em 4,9%. Por um lado, a dinâmica corrente da inflação segue positiva, pautada nos preços de alimentos, bens industriais e, agora, uma melhora dos principais núcleos. Por outro lado, é esperado uma reaceleração do IPCA acumulado em 12 meses a partir daqui”, alertam. “Além disso, vale acompanhar o comportamento das commodities neste segundo semestre por conta do recrudescimento da guerra”, complementam.

Para o Copom, eles argumentam que a soma de todos esses fatores ainda parece conversar com um corte inicial de 0,25 ponto percentual da Selic.

Núcleos ainda elevados

Claudia Moreno, economista do C6 Bank, foi outra analista a destacar a queda dos núcleos de inflação no IPCA-15 de julho. “Apesar de continuarem rodando em patamares elevados, os núcleos, que excluem elementos voláteis e não recorrentes, vieram abaixo do esperado em julho, assim como a inflação de serviços, que teve alta de 0,36%, abaixo das nossas projeções”, comenta.

No entanto, ela afirma que isso não significa que esses dois itens já estão sob controle. Em 12 meses, lembra, os núcleos de inflação do BC acumulam alta de 5,5%. Em serviços, a alta é de 5,6%. “Esse patamar ainda elevado indica que a inflação mais estrutural continua elevada e deve continuar caindo em ritmo lento em função do mercado de trabalho aquecido”, pondera.

“Na nossa visão, a resiliência da inflação de serviços, os núcleos em patamares elevados e a expectativa de inflação acima da meta são desafios à convergência da inflação à meta. Nossa projeção é que a taxa Selic termine 2023 em 12%, com um primeiro corte de juro de 0,25 ponto na próxima reunião”, estima a economista do C6 Bank.

A projeção é que a inflação terminará 2023 em 5,8%, mas agora com viés de baixa. Para 2024, a estimativa é de que a inflação fique em 5,5%.

Alexandre Maluf, economista da XP Investimentos, comenta que a medidas de núcleos e serviços apresentaram melhora inequívoca em julho, mas que isso aumenta marginalmente as apostas para um corte de 0,5 ponto percentual na próxima reunião do Copom.

“As variações ainda relativamente altas em 12 meses da média dos núcleos (5,5%) e dos serviços subjacentes (5,9%), aliadas ao discurso recente dos membros do Copom e às expectativas de inflação acima da meta, ainda nos fazem crer que o Copom optará por iniciar o ciclo de corte com 0,25 p.p. em agosto.”

A opinião de Amabile Ferrazoli, economista da Tenax Capital, é similar. Ela lembra que o BC já  havia sinalizado em sua última reunião que daria atenção especial aos componentes mais sensíveis à política monetária e à atividade econômica, às expectativas de inflação, especialmente as de médio e longo prazo, às projeções de inflação, ao hiato do produto e ao balanço de riscos.

“O IPCA-15 divulgado hoje aponta para uma trajetória de desinflação nos núcleos, mas espera-se que a variação nos próximos meses não seja a mesma observada nesta apuração. A atividade econômica continua resiliente e as expectativas seguem desancoradas das metas. Diante disso, mantemos nossa expectativa de um corte de 0,25 p.p. na taxa Selic na reunião de agosto do Copom.”

Já Matheus Pizzani, da CM Capital, afirma que, em termos de política monetária, o resultado de hoje pode ser considerado positivo se analisado sob a perspectiva da busca pela retomada da estabilidade de preços, objetivo atual do Banco Central. Esta hipótese, segundo o economista, se sustenta quando o resultado é analisado sob a ótica das categorias de preços que compõem o indicador.

Os preços administrados, por exemplo, registraram inflação de 0,17% na comparação mensal e de 0,18% na anual. Os preços livres, por sua vez, apresentaram deflação de -0,15%em julho ante junho e acumulam 4,27% na leitura anual. Dentre as categorias de uso que integram os preços livres, os bens não duráveis apresentaram deflação mensal de -0,59% a segunda consecutiva na série recente.

Mesmo admitindo que esse conjunto de fatores corrobora a hipótese de que o início do ciclo de cortes na Selic será iniciado na próxima reunião do Copom, Pizzani acredita que o comitê seguirá cauteloso e parcimonioso na condução da política.

“Os cortes iniciais devem ser de baixa magnitude e só serão ampliados quando a autoridade monetária julgar que de fato o processo de desinflação se sustentará no tempo. Trabalhamos com um corte de 0,25 pontos na reunião de agosto e uma Selic de 12,50% ao final de 2023.”