Colunista InfoMoney: A metamorfose jurídica do mercado de capitais

O Brasil corre um sério risco de ter sua imagem arranhada junto à comunidade financeira internacional

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O Brasil corre um sério risco de ter sua imagem arranhada junto à comunidade financeira internacional e, caso isso ocorra, não poderia ser em pior momento. A maior parte dos investidores globais acredita que o Brasil será um dos países que mais rapidamente sairá da atual crise mundial, bem como terá sua economia fortalecida com a conquista de novos mercados e o fortalecimento de seu mercado de capitais.

O mercado de capitais, que foi a fonte de financiamento do desenvolvimento das atuais economias industrializadas ao longo do último século, ganhou força nas economias emergentes ao longo da década de 90, sendo que sua pujança ocorreu a partir do início da atual década. O desenvolvimento do mercado de capitais doméstico contribuiu não apenas para a captação de recursos para o setor privado, mas também para amealhar recursos para o setor público com a criação de instrumentos de captação de recursos como, por exemplo, os Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDCs) lastrados na dívida ativa ou em precatórios.
Porém, vale destacar que o mercado secundário de precatórios, que tem se desenvolvido justamente em virtude do histórico positivo de pagamento de precatórios federais, mesmo sendo em dez parcelas anuais como estabelece a Emenda Constitucional nº 30 (EC 30), se estendeu para estados e municípios, mas no caso desses dois últimos entes o mercado é muito incipiente.
Entretanto, esta condição foi colocada em cheque desde o início do mês de abril quando a Comissão de Constituição e Justiça do Senado Federal aprovou a Proposta de Emenda Constitucional 12 (PEC 12), que prevê alteração na forma de pagamento de precatórios (ordens de pagamento de dívidas contra o Governo Federal, Estadual ou Municipal provenientes de sentenças judiciais transitadas em julgado determinadas em última instância pela Justiça), retroagindo inclusive para os precatórios já emitidos.

“O risco atrelado aos precatórios eleva-se na medida em que revela a fragilidade do marco jurídico”

Desde a adoção da Lei de Responsabilidade Fiscal, em 2000, que resultou na transferência das dívidas de estados e municípios ao Governo Federal, o Brasil passa por um processo de transformação e evolução em sua gestão pública, colocando em extinção a figura do “político gestor”. No entanto, esse processo tem enfrentado alguns percalços que, ora ou outra, desvia o país dessa rota de mudança da prática de fisiologismo.
Em tempo, vale destacar que os entes públicos são historicamente deficitários e, portanto, precisam de recursos adicionais às transferências legais e arrecadação de tributos para fomentar a atividade produtiva local, seja a União, os estados ou os municípios.
Resumidamente, o atual texto aprovado da PEC 12 especifica as condições de pagamento dos precatórios de todas as esferas governamentais, porém, com maior ênfase, estaduais e municipais. Ou seja, prevê mudança nas regras de pagamentos desses precatórios no que diz respeito à remuneração e correção do título, bem como alteração em sua ordem cronológica de pagamento.
Os impactos desta PEC se refletiram na alteração da perspectiva de FIDCs lastreados principalmente em precatórios federais, pela Austin Rating. A perspectiva dos fundos avaliados pela Austin passou de estável para negativa.
Caso seja aprovada sem alterações na atual redação, os principais impactos nos precatórios de origem federal, serão:
(i) Art. 100º § 9º “No momento do pagamento efetivo dos créditos em precatórios, independentemente de regulamentação dele, deverá ser abatido, a título de compensação, valor correspondente aos débitos líquidos e certos, inscritos em dívida ativa e constituídos contra o credor original pela Fazenda Pública devedora, ressalvados aqueles cuja execução esteja suspensa em virtude de contestação administrativa ou judicial.”. Dessa forma, o texto proposto abre margem para interpretação de que os débitos inscritos na dívida ativa do(s) autor(es) da ação que originou cada precatório seriam objeto de compensação no momento do pagamento do precatório, seja no caso de pagamento do montante total ou parcelado (em até dez parcelas anuais como prevê a EC 30/2000). Ou seja, os precatórios cedidos a terceiros ficam passíveis de compensação de débitos de dívida ativa do antigo credor, mesmo que estes débitos sejam constituídos após a cessão. Ainda que no momento da cessão não existam pendências desta natureza, dado o longo prazo para o pagamento dos precatórios, não há como estimar o impacto sobre qualquer parcela de débitos a serem constituídos pelos “credores originais”, assim como acentua o risco moral envolvido na operação, uma vez que os “credores originais” podem reduzir seu esforço para evitar sua inscrição em dívida ativa.
Como se observa, as implicações decorrentes do art. 100 e parágrafo 9º podem acentuar drasticamente o risco relativo à performance do pagamento das parcelas anuais dos precatórios, dada a impossibilidade de estimar o valor a ser recebido por este direito creditório após o impacto da compensação tributária. O texto atual não incorpora a figura de cedentes e cessionários, assim como não apresenta a definição para “credor original”. Como agravante, tal alteração se aplica a precatórios já expedidos e cedidos.
(ii) Art. 100º § 11 “A correção de valores de precatórios, independentemente de sua natureza, será feita pelo índice oficial de correção e percentual de juros incidentes sobre a caderneta de poupança, ficando excluída a incidência de juros compensatórios”. Atualmente, a Constituição Federal prevê a liquidação pelo valor real dos precatórios acrescido de juros legais, o que corresponde à correção pelo IPCA-E acrescido de juros compensatórios de 6% ao ano. Com a aprovação desta PEC, a correção passa a ser realizada de acordo com o índice oficial de correção e juros da caderneta de poupança, que atualmente correspondem a Taxa Referencial (TR) + juros de 0,5% ao mês (6,17% ao ano). Portanto, os investidores terão redução da correção anual esperada, dado que, historicamente, a TR é inferior ao IPCA-E (em 2008 a TR foi de 1,63%, enquanto o IPCA-E foi de 6,10%). A Austin entende que esta alteração da correção terá incidência também para os precatórios já expedidos, cujo pagamento parcelado já foi iniciado. Este fator é agravado pela existência de meta de remuneração para as cotas dos fundos (seniores e subordinadas mezanino), cuja definição de remuneração foi elaborada em um cenário anterior, assim como implicará em descasamento de indexadores atrelados aos benchmarks (quando houver) e da correção dos direitos creditórios. Ademais, interfere na margem de proteção dada pela taxa de desconto aplicada na aquisição do precatório, uma vez que esta foi definida considerando regras diversas de correção dos precatórios.
(iii) Art. 100º § 12 “Sem prejuízo do disposto neste artigo, lei complementar poderá estabelecer regime especial para pagamento de crédito de precatórios dispondo inclusive sobre: I – vinculações à receita corrente líquida; II – incidência de encargos; III – forma e prazo para liquidação”. Por fim, o parágrafo 12 é o que possibilita a maior alteração na atual forma de pagamento de precatórios regulamentada pela EC 30. Com ela, os entes públicos, inclusive a União Federal, poderão definir individualmente as normas a serem seguidas para o pagamento de precatórios, inclusive para os já expedidos. Com isso, o prazo máximo de dez anos (com parcelas anuais), atualmente em vigor, pode ser estendido, assim como a criação de um limite máximo para pagamento atrelado à receita corrente líquida para pagamento, a exemplo do texto proposto para precatórios expedidos por estados, municípios e distrito federal, tudo a critério dos legisladores de cada ente.

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A aprovação na Câmara do atual texto da PEC 12 altera o perfil de risco do principal lastro destes fundos, principalmente por três fatores: (i) margem para interpretações diversas, no que tange à compensação de débitos inscritos em dívida ativa; (ii) alteração do índice de correção dos valores de precatórios; e (iii) possibilidade de aprovação de lei complementar, que estabeleça regime especial de pagamento, sem qualquer restrição quanto ao prazo, limite para vinculações à receita corrente líquida ou incidência de encargos.

De maneira geral, ainda que a PEC 12 não seja aprovada com o atual texto, o risco atrelado aos precatórios eleva-se na medida em que revela a fragilidade do marco jurídico pelo qual é amparada. Considerando o longo prazo destes ativos (em média dez anos após início do pagamento), poderão ser propostas novas alterações das regras de pagamento que beneficiem os entes públicos em detrimento dos credores.
Com relação aos precatórios estaduais e municipais, os principais impactos estão previstos no Ato das Disposições Constitucionais Transitórias (ADCT) em que são estipulados: (i) adoção de limite anual para de pagamento de precatórios vinculado a um percentual da receita corrente líquida, que pode variar entre 0,6% e 2,0% para estados e para distrito federal, e entre 0,6% e 1,5% para municípios, sendo que o percentual será estabelecido de acordo com o estoque de precatórios; (ii) a partir do montante mencionado no parágrafo anterior, 60% serão destinados para o pagamento através de leilões reversos, ou seja, preferência de pagamento para a maior taxa de desconto do valor de face do precatório. Os 40% restante serão destinados para pagamento a vista, seguindo ordem crescente de valor, excluindo-se, consequentemente, a ordem cronológica.
Para se ter uma ideia do tamanho do problema que a aprovação do atual texto da PEC 12 pode gerar, constata-se que se o município de São Paulo (maior devedor individual de precatórios) não gerar mais precatórios daqui em diante, seu estoque será liquidado em aproximadamente 40 anos. Com a aprovação do atual texto, que limita recursos da receita corrente líquida, disponíveis para o pagamento de precatórios, o estoque seria liquidado em mais de 100 anos!
Por fim, caso de fato entre em vigor a PEC 12 com a aprovação do atual texto na Câmara, certamente o mercado secundário de precatórios, que inclusive é uma válvula de escape para que os detentores de direito contra o setor público não morram sem receber nenhum centavo, terá fim e com severos prejuízos aos investidores nesse mercado. Tal medida poderia ter um lado positivo que seria a transferência de potenciais investidores em precatórios para o mercado de ações, porém, reafirmamos o significativo risco do País ter sua imagem arranhada perante a comunidade financeira internacional, portanto, quem estaria disposto a aventurar-se nessa constante metamorfose jurídica que vive o mercado de capitais brasileiro?

Colaborou Cátia Mota, analista de risco da Austin Rating.

Alex Agostini é economista-chefe da Austin Rating e escreve mensalmente na InfoMoney, às segundas-feiras.
alex.agostini@infomoney.com.br