Olhar pessimista

Aperto monetário do Fed pode gerar falência em massa de companhias “zumbis” e agravar crise, diz gestor

Número relevante de companhias americanas registraram prejuízos em período positivo da economia; agora aperto monetário pode ser ameaça

Por  Vitor Azevedo -

Já há algum tempo, parte do mercado vem se posicionando de forma um pouco diferente do que o usual. Sinais de uma economia mais aquecida nos Estados Unidos vêm derrubando os ativos de risco desse país, com investidores temendo que eles forcem o Federal Reserve a elevar mais os juros.

Dados macroeconômicos frustrantes, do outro lado, estão jogando os índices para cima, interpretados como sinal de que pode haver um menor aperto monetário. Para alguns especialistas, tudo isso sinaliza que há um grave – e perigoso – problema na maior economia do mundo.

No primeiro momento, analisar essas movimentações é algo estranho. Uma economia aquecida, normalmente, sinalizaria empresas lucrando mais e, consequente, uma valorização dos ativos de risco. Do outro lado, também não é usual pensar que sinais de que a economia está balançando fazem os principais índices americanos registrarem altas.

Para certos investidores, esta movimentação estranha das bolsas explicita que o mercado está, atualmente, mais preocupado com a perpetuação de uma liquidez elevada e de uma política monetária mais branda do que com a performance da “economia real”.

No Brasil, quem mais vem alertando que há um possível grande problema estrutural na economia americana (e também mundial) é Pedro Cerize, sócio-fundador da Skopos Investimentos, que dá parte dos créditos da tese, porém, a Jeremy Grantham, gestor da GMO e um dos gigantes do mercado financeiro.

“Tivemos anos de juros real zero ou negativo, o que provocou uma alocação ruim de capital em todo o mundo”, diz. “Isso manteve negócios que já teriam falido em outras ocasiões funcionando. Empresas que o capitalismo já teria eliminado estão abertas porque, já há algum tempo, o dinheiro ficou fácil”, acrescenta.

Nos últimos 15 anos, o sistema financeiro mundial passou por duas grandes crises, para não dizer mais.

Em 2008, para lidar com o problema do subprime, o governo americano despejou cerca de US$ 700 bilhões de dólares no mercado financeiro para salvar banqueiros e evitar, ao menos momentaneamente, problemas maiores. Em 2009, o G-20 anunciou um pacote de US$ 1 trilhão para dirimir os impactos da crise.

Durante 2020 e em 2021, a mesma coisa aconteceu. Para lidar com as mazelas econômicas gerados pela Covid-19 na economia, países voltaram a despejar quantidades enormes de dinheiro nos mercados. Apenas os EUA soltaram algo próximo a US$ 5 trilhões em sua economia para lidar com a crise.

A teoria adotada por Cerize é que essa fase de dinheiro fácil, estabelecida por vários governos do mundo, criou um problema maior, que mais cedo ou mais tarde terá de ser enfrentado.

Liquidez alta e títulos de governos com baixos retornos mantiveram investidores fazendo aportes em empresas não funcionais. Além disso, as taxas básicas de juros mais baixas deixaram os gastos financeiros reduzidos nos balanços trimestrais.

Russell 2000 e as “companhias zumbis”

Agora, com a inflação descontrolada em países desenvolvidos, o que se vê é o início de um movimento para retirar liquidez e que conta com o aperto das condições monetárias.

“Eu venho falando do Russell 2000 pois ele é um índice que contém ações com baixa de capitalização, com várias companhias pequenas que estão sob ameaça nos EUA”, comenta Cerize. “Nele, segundo o Grantham, estão a maior parte das zombies stocks, que, ao meu ver, podem dar início a essa grande crise que está por vir”.

O Russell 2000 é um índice composto apenas por companhias pouco capitalizadas, que contém as duas mil menores ações do Índice Russell 3000. Ele costuma ser o benchmark mais comum para fundos que se consideram focados em small caps. 

A teoria que ele acompanha é de que boa parte das empresas pequenas dos Estados Unidos, parecidas com as small caps brasileiras, não conseguirão sobreviver aos apertos monetários que serão impostos pelo Fed.

Com a instituição monetária americana fazendo seu balanço orçamentário, é esperado que o mercado financeiro fique menos líquido. Já a alta dos juros deve pressionar os balanços, com companhias gastando mais para bancar suas dívidas.

“A questão é que no Russell 2000 há uma série de empresas que vêm operando com prejuízo. E se elas amargam prejuízos com a economia voando, com o mercado líquido e com baixas taxas de juros, o que irá acontecer quando o aperto monetário acelerar?”, indaga Cerize.

Durante apertos monetários, é normal que as economias deixem de crescer. Juros mais altos dificultam o acesso ao crédito e a retirada de liquidez diminui o dinheiro circulante. Ambas medidas impactam diretamente a lucratividade das companhias.

O especialista explica ainda que o Russell 2000 é negociado a um múltiplo de 56 ao se levar em conta os valores de mercado de todas as companhias que compõem o índice e os seus lucros totais. Ao considerar apenas empresas que tiveram resultados positivos no ano passado, porém, esse número cai para algo próximo a 12.

“Para um blend de 12 virar 56, significa que muitas das empresas que são parte do Russell 2000 dão prejuízo”, diz o gestor da Skopos Investimentos. “São empresas que produzem caixa para pagar os serviços e rolarem suas dívidas. Elas pagavam spreads mais CDI, que então era zero. Imagine na hora que o juros tiver 3% ou 4%. O spread, além disso, também vai aumentar”.

A teoria, então, é que a economia americana mais fraca, de um lado, diminuirá a lucratividade das empresas. Do outro, os juros mais altos devem pressionar os gastos com dívidas. A combinação dos dois cenários deve levar várias companhias à falência.

“A combinação de juros maiores com downturn pode fazer umas 500 empresas quebrarem”, afirma.

Cerize declara ainda que muitas dessas companhias são emissoras dos chamados junk bonds e que, no caso de “quebradeira”, os bancos americanos terão problemas. Fora que essas empresas, obviamente, também são empregadoras.

“O desemprego, se isso acontecer, vai subir. O Fed será obrigado a subir o juros, por conta do maior risco econômico. A economia vai precisar de ajuda”, explica.

Inflação não transitória

Além de todo o problema já desenhado, por fim, a teoria pessimista ainda conta que o atual nível de inflação mundial não é nada transitório.

O período de “dinheiro fácil” dos últimos 15 anos veio acompanhado de um crescimento econômico baixo, com a produtividade caindo consideravelmente.

“Foi um período marcado pela má locação de mercado e pela sobrevivência de negócios ruins”, pontua o gestor. “Essas companhias sugaram recursos, sejam eles humanos ou de capital, e impediram um maior crescimento real. Autoridades de todo o mundo criaram uma espécie de capitalismo em que nada quebra ou cai, o que não me parece muito real”.

O que se viu, para Cerize, foi um período marcado pela supervalorização de companhias de tecnologia: com baixo crescimento real, investidores preferiram se apegar a valuations de empresas com potencial de avançar – mas esses nem sempre se consolidaram.

Em junho de 2022, a produtividade da mão de obra americana teve o seu maior recuo desde 1947, caindo 7,3% no primeiro trimestre, sendo 2,3% de baixa na produção e com o avanço de 5,4% nas horas trabalhadas.

Se a produtividade impacta a produção, e consequentemente a oferta, o esperado é que isso tenha resultados direto nas dinâmicas de preço, trazendo ainda mais tendências altistas.

Além da queda da produtividade, o especialista defende também que o mundo passa agora por uma tendência de recuo da globalização, movimento que agiu, nos últimos anos, diminuindo a pressão inflacionária.

A Guerra na Ucrânia, segundo o gestor, acelerou esse processo, que vem desde 2014. “A partir de 2014, o ex-presidente americano Donald Trump criou uma série de atritos com a China, com o tal do made in America”, explica. “A China, porém, hoje já tem um mercado interno forte o suficiente para fazer uma transição. Os Estados Unidos, por outro lado, não tem mão de obra para trabalhar”.

Neste ano, com todos os problemas geopolíticos, se fortaleceram os acordos bilaterais e o mercado internacional perdeu força. “A pressão deflacionária da globalização, para mim, está deixando de existir”, diz Cerize.

Com a produtividade caindo e a globalização enfraquecendo – contando ainda com uma leve ajuda ainda do menor investimento em energia por conta da mudança de matriz energética -, para o gestor da Skopos, dificilmente a taxa de juros americana irá parar em 3,5% ou 4%, como grande parte do mercado vê hoje em dia (e o que já seria um problema para grande parte das zombies companies). Para ele, é muito mais provável que a fed funds chegue a algo próximo de 7%.

Commodities e títulos do tesouro

Para se proteger da possível catástrofe, o gestor da Skopos defende uma carteira composta, principalmente, de commodities e de títulos atrelados à inflação e ao CDI.

“Temos as melhores empresas do mundo fabricantes de commodities. Essas companhias estão negociando a múltiplos baixos, porque parte do mercado acredita que a alta dos preços é transitória”, diz Cerize. “Ao meu ver, porém, mesmo que a alta dos produtos não manufaturados não continue, essas empresas brasileiras estão baratas”.

Para o gestor, o Brasil está bem posicionado no caso de a crise, realmente, sair do papel. Em momentos ruins da economia, as compras priorizadas são, justamente, os produtos básicos. “As big techs são maravilhosas, mas você só vai comprar um iPhone se sobrar dinheiro após você comprar sua comida”, defende.

Por fim, títulos atrelados ao CDI ou ao IPCA fornecem a proteção necessária para a dinâmica entre inflação e juros, com os dois, atualmente, em patamares elevados.

“Se as commodities caírem de preço, as exportações ficam por aí mesmo, a inflação cai e juros caem. As NTN-Bs, neste cenário, se valorizarão bastante. No caso de as commodities não caírem de preço, as exportadoras devem continuar a avançar ou, ao menos, a pagar bons dividendos”, explica.

Entre os que defendem que a teoria é muito pessimista, há quem fale que a atual crise de preços pode aumentar os investimentos em todo o mundo, com um “boom de capex”, o que aumentaria a produtividade e diminuiria a pressão inflacionária.

A ideia por de trás desse pensamento é que, com as commodities mais caras, o mercado automaticamente irá aumentar investimentos no setor de exploração de produtos não manufaturados e os preços, com isso, tenderão a cair. Cerize, no entanto, vê que a perspectiva de recessão no horizonte não é estimulante ao aumento dos aportes.

“Existe um teto atualmente para o PIB global e qualquer vez que se tenta romper isso há entraves das capacidades de produção e de logística”, diz. “Se tudo der errado, passaremos um período nesta dinâmica, até que a inflação corroa parte das dívidas e a outra parte seja reestruturada através de defaults”, finaliza.

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