Ações ON de Vale, Petro e Bradesco estão subindo mais que as PN: o que acontece?

SÃO PAULO – Um movimento bastante forte vem ocorrendo nas últimas semanas no mercado de ações. Empresas que possuem grande participação no Ibovespa veem suas ações ordinárias registrarem fortes ganhos na comparação com os preferenciais. O evento é visto em Vale (VALE3; VALE5), Petrobras (PETR3; PETR4) e Bradesco (BBDC3; BBDC4).

Em 2013, os ativos VALE3 registram queda de 22,5%, enquanto os VALE5 têm perdas maiores, de cerca de 27,2%. Contudo, no acumulado do mês de julho, os papéis ordinários têm ganhos de 10,5%, enquanto os ativos preferenciais têm ganhos de 7%. O movimento é ainda mais expressivo com o Bradesco, cujos ativos ON têm alta de 4,3% no ano e de 4,6% no acumulado do mês, enquanto os BBDC4 têm baixa de 9,5% no período e estão praticamente estáveis no mês. Enquanto isso, os ativos ordinários da Petrobras se recuperam no mês, com alta de 7,8% frente aos ganhos de 1,3% da ação preferencial. Contudo, no ano a queda dos papéis PETR3 é de 17,2%, ante 12,8% dos ativos PETR4.

As ações ordinárias conferem ao seu detentor o direito de participação nas assembleias da companhia. Enquanto isso, os ativos preferenciais têm prioridade na distribuição de dividendos e no reembolso de capital. Cabe a cada empresa decidir o quanto pagará de proventos para cada classe de ações – normalmente maior para as PN – e sobre os valores pagos em caso de mudança de controle.

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Conforme apontam analistas, os motivos para que as ações ordinárias subam – ou registrem menos queda – frente às preferenciais são bastante diferentes, indo desde otimismo com maiores dividendos até fatores singulares sobre a tese de investimento de cada companhia.

Vale: diferença menor sinaliza maior otimismo
A equipe de análise do Citibank ressalta que o “spread” entre as ações ordinárias e as preferenciais da Vale passou de 5% para 15% nas últimas seis semanas o que, segundo os analistas Alexander Robarts, Alexander Hacking e Thiago Ojea, é uma sinalização positiva para a companhia em relação a melhora do sentimento do mercado dos investidores.

“Acreditamos ainda, que os investidores podem estar assumindo posições compradas em Vale e vendidas no preço do minério de ferro”, destacam os analistas, afirmando que isso parece lógico considerando que Vale está nas mínimas dos últimos anos, enquanto o preço do minério de ferro subiu para US$ 130 a tonelada. Os analistas destacam ainda que as ações da Vale estão negociadas a preços abaixo dos níveis do ano passado, quando o preço do minério de ferro caiu para US$ 85 a tonelada.

Conforme avaliam Robarts, Hacking e Ojea, a diferença de preços entre os ativos PN e o ON da Vale estavam na faixa de 10% a 20%, de modo que a alta recente representa a volta dos ativos à normalidade. Neste sentido, o gatilho mais importante do spread é o sentimento entre os investidores estrangeiros – que são mais inclinados à liquidez das ADRs em VALE3 – versus os investidores locais – onde a maior liquidez fica com VALE5. Outra possibilidade é o gatilho do spread com a renovação do acordo de acionistas da companhia em 2017. Apesar da expectativa de que ações ON se movimentem dentro do bloco de controle (da Previ para a Valepar), o que indica que isso não deveria ser relevante para o spread, na visão dos analistas.

O gráfico abaixo mostra a relação de preços entre as ações ordinárias e preferenciais da Vale. Quando o “ratio” está acima de 1,0, significa que VALE3 estava valendo mais que VALE5; com ratio abaixo de 1,0, VALE3 estava mais barata que VALE5.

Desconto entre as ações do Bradesco não é justificado, diz Credit
O mesmo movimento acontece com as ações do Bradesco, cujos papéis ordinários têm registrado forte alta de 37% desde o último dia 14 de novembro, quando foram incluídos no índice MSCI (Morgan Stanley Composite Index) Global Standard.  Esse bom desempenho levou a um prêmio de desconto de 13%, o menor da história, ressalta o Credit Suisse. Os analistas Marcelo Telles, Daniel Sasson, Victor Schabbel e Alonso Garcia destacam que a inclusão no índice MSCI triplicou a liquidez das ações ordinárias para R$ 58 milhões, de acordo com a média diária dos últimos 30 dias. Contudo, a liquidez dos papéis continua a ser muito menor que as preferenciais, com volume médio diário de R$ 260 milhões. Os analistas destacam que o lançamento do programa de ADRs (American Depositary Receipts) também foi positivo; contudo, a liquidez segue baixa.

Segundo os analistas, o desconto significativo atual não é justificado por fundamentos. Para eles, o valor relativo entre as preferenciais e os ordinários é definido, no médio e longo prazo, por três elementos: a política de dividendos, tag along e liquidez para os papéis. Enquanto as ações PN têm direito a dividendos 10% maiores com maior liquidez, por outro lado, as ações PN tem 80% de “tag along”, contra 100% para as ON. O tag along é a extensão, parcial ou total, a todos os acionistas minoritários das empresas, das mesmas condições obtidas pelos controladores da venda do controle. Assim, um tag along de 100% implica que o minoritário receberá a totalidade do valor recebido pelo controlador neste evento. No caso das ações BBDC4, com tag along de 80%, significa que o minoritário receberá esta proporção do valor pago por ação ao controlador. 

Deixando de lado as diferenças de liquidez, os analistas destacam que em, um cenário de probabilidade de takeover (mudança de controle acionário de uma empresa) igual a zero, seria justificado um prêmio de 10% a favor das ações preferenciais. No outro extremo, com um takeover de 100%, o desconto sobre as ações preferenciais não deveria passar de 12%, em linha com a corrente de 13% de desconto.

“Em outras palavras, apesar da baixa probabilidade de um takeover, o tag along já está totalmente precificada e sem prêmio de liquidez para a preferencial”, afirmam os analistas. Além disso, Telles, Sasson, Schabbel e Garcia não veem qualquer aquisição iminente que justifique os esforços para aumentar o preço das ações ordinárias em relação às preferenciais. Para eles, um desconto de 5% entre as ações PN e as ON parece bastante razoável. Com isso, ao ver dos analistas, a ação PN está descontada em relação a ordinária, ao analisar o desconto como bastante escessivo.

O gráfico abaixo mostra a relação de preços entre as ações ordinárias e preferenciais do Bradesco. Quando o “ratio” está acima de 1,0, significa que BBDC3 estava valendo mais que BBDC4; com ratio abaixo de 1,0, BBDC3 estava mais barata que BBDC4.

Petrobras: ON voltará a valer mais que PN?
Em destaque, está também o forte movimento de alta das ações ON da Petrobras frente aos PN. A primeira classe de papéis vem diminuindo a diferença em relação aos ativos preferenciais, após os ativos ON registrarem fortes quedas no começo de fevereiro, com o corte de dividendos destes ativos em relação aos PN.

Naquela época, após a divulgação dos resultados do primeiro trimestre da companhia, a Petrobras informou que pagaria um valor menor de dividendos para os detentores de ações ordinárias menor na comparação com a proposta feita para aqueles que possuem papéis preferenciais, prevendo uma economia de R$ 3,5 bilhões com a medida. Os dividendos das ordinárias passaram a ser de R$ 0,47 por papel ON e de R$ 0,96 por PN.

Com isso, apenas entre os pregões do dia 1 de fevereiro – antes da divulgação dos números da Petrobras para os primeiros três meses de 2013 – e de 5 de março, os ativos PETR3 passaram de R$ 18,36 para apenas R$ 14,05 – queda de 23,47%. Enquanto isso, as ações PETR4 caíram cerca de 10,30%. Aliás, em fevereiro, após o corte de dividendos, a ação preferencial da Petrobras ultrapassou a ordinária pela primeira vez desde 2000. 

Assim, após chegar a ser negociada a um desconto de 12% em relação a PETR4 em 5 de março, os ativos PETR3 vem recuperando a sua força frente aos ativos preferenciais. A recuperação das ações PETR4 começou justamente em março, quando a Petrobras elevou o preço de diesel e gasolina, fazendo com que a relação entre PETR3 e PETR4 passasse de 88% para 93% em apenas uma sessão com a projeção de melhora dos números da companhia, o que poderia levar a um aumento dos dividendos pagos. Desde então, a relação de valor da PETR3 não ficou mais abaixo de 90% da PETR4.

Apesar da queda da bolsa brasileira e com as dificuldades enfrentadas pela Petrobras durante o mês de junho com a valorização do dólar diminuírem os preços dos ativos ordinários em relação aos preferenciais, os papéis ON passaram a registrar forte alta em termos relativos a partir da sessão do dia 10 de julho. De uma relação de 90,7% dos papéis PETR4 em 10 de julho, a relação passou para 98,11% com base no fechamento da última sessão. 

Isso porque a companhia anunciou que, desde meados de maio, está realizando a contabilidade de hedge, o que deve permitir que a companhia reduza o impacto das variações do câmbio. Com isso, os analistas do JP Morgan destacam que, com a melhora dos resultados consolidados para a petrolífera, o pagamento de dividendos por ação deve aumentar, visão compartilhada também pela analista do UBS, Lilyanna Yang, que vê aumento dos proventos para os detentores de ações ordinárias com essa nova contabilidade da companhia.

Enquanto isso, o UBS vê a mudança levar a ganhos estimados entre R$ 3 e R$ 5 bilhões para a companhia entre 2013 e 2014. “Tal aumento poderia se traduzir em um aumento de R$ 0,06 a R$ 0,09 em dividendos por ações ordinárias”, afirmou o banco em relatório. 

Porém, os analistas do Credit Suisse, Vinicius Canheu e André Sobreira, avaliam que este movimento de forte alta das ações ordinárias frente às preferenciais parece exagerado. Segundo apontam, para que o atual nivelamento entre os papéis se mostre como correto, a Petrobras teria que aumentar os seus lucros em 40% por ano nos próximos 2 anos.

Entretanto, apontam os analistas, os lucros devem crescer no máximo 13% por ano até 2015 na melhor das hipóteses, o que levaria a uma diferença entre os dividendos pagos entre os ativos PETR4 e PETR3 em R$ 0,86. Com um crescimento de 5% no lucro por ano, a diferença “justa” seria de R$ 0,98.

O gráfico abaixo mostra a relação de preços entre as ações ordinárias e preferenciais da Petrobras. Quando o “ratio” está acima de 1,0, significa que PETR3 estava valendo mais que PETR4; com ratio abaixo de 1,0, PETR3 estava mais barata que PETR4.