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ENTREVISTA: o gestor que prefere Itaú ao invés de BB, mas não diz "nunca" a uma estatal

Fundada em 2009, fundo da Studio Investimentos acumula ganhos de 107% desde sua criação, enquanto o Ibovespa caiu 9% no mesmo período; gestor será um dos palestrantes do "Value Investing Brasil" nesta terça-feira (23)

Itaú
(Wikimedia Commons)

SÃO PAULO - Faça uma breve pesquisa com investidores de ações da Faria Lima (São Paulo) ou do Leblon (Rio de Janeiro) perguntando apenas se eles preferem investir em empresas públicas ou privadas na bolsa e o resultado será quase unânime a favor da segunda opção. A Studio Investimentos não foge desta regra; contudo, eles mostraram que, quando se trata de um mercado com tão poucas opções e com tantas transformações estruturais instantâneas como o Brasil, o melhor a fazer é “nunca dizer nunca” para as empresas controladas pelo governo.

O InfoMoney entrevistou no começo de maio os gestores Pedro Sauer e Breno Guerbatin. Os dois, juntos com Beatriz Fortunato e Bernardo Lobão, respondem pelo comitê de gestão da Studio, gestora que foi fundada em 2009 e que possui R$ 490 milhões em ativos sob gestão (dados atualizados até 18 de maio). O principal fundo da casa (Studio FIC FIA) foi criado em novembro de 2009 e acumula ganhos de 107,1% desde sua criação, enquanto o Ibovespa recuou 9,3% no mesmo período.

Em entrevista, eles reforçaram a preferência em três ações - Itaú Unibanco (ITUB4), Bradesco (BBDC4) e Equatorial Energia (EQTL3) - e explicaram por que preferem investir nos bancos privados ao invés do Banco do Brasil (BBAS3). Contudo, ele detalhou a importância de olhar para estatais e revelou que atualmente 10% do fundo está destinado a empresas geridas pelo governo, com destaque para Petrobras (PETR4), posição que ele montou na metade de 2016, quando a ação valia cerca de R$ 8 - atualmente, ela é cotada na faixa dos R$ 13. O segredo para investir em uma estatal com mais tranquilidade é ajustar o “tamanho” da posição, revelam os gestores. “Ajustamos essas incertezas no tamanho das posições dos fundos”, explica a dupla. O próprio nome da asset já embute essa natureza mais defensiva: a palavra "studio" em italiano significa "estudo, zelo", conforme destacado na página inicial do site da gestora.

Durante a conversa, realizada em 8 de maio por telefone, Sauer e Guerbatin explicam como gostam de usar a longa experiência da equipe da Studio a favor deles. “Cada um aqui na Studio faz gestão de ações no Brasil há mais ou menos 15 anos, e 90% das posições do fundo a gente acompanha há mais de 10 anos, o que nos facilita bastante tomar a decisão de aumentar ou diminuir. Somos muito disciplinados no tamanho das posições”, explicam. Por isso, os movimentos nos fundos da Studio significam mais “reforçar ou reduzir uma posição no fundo” do que colocar uma nova ação.

Breno Guerbatin será um dos palestrantes da 10ª edição do congresso “Value Investing Brasil”, que acontecerá nesta terça-feira (23) no bairro Vila Olímpia (zona sul de São Paulo). O evento contará com 7 palestrantes, entre eles Pedro Sales (Verde Asset) e Luiz Fernando Figueiredo (Mauá Investimentos). As inscrições custam a partir de R$ 950 e podem ser feitas no site do evento.

Confira abaixo os principais trechos da entrevista:

Itaú e Bradesco: as maiores posições do fundo
Vimos a oportunidade de comprar ações a “1,5x o book” (múltiplo que indica que a ação estava valendo em bolsa 150% do valor contábil do banco) como algo único. Além disso, elas foram beneficiadas pelas mudanças que aconteceram no Brasil em 2016. No valuation atual, elas ainda são uma grande oportunidade, pois o mercado de crédito estava em um nível muito deprimido (reflexo do avanço dos bancos públicos via subsídios) e agora está num nível mais confortável mesmo com o PIB desacelerando.

Os próximos anos ainda serão de ROE (Retorno sobre o Patrimônio) ainda bastante elevados, com 2017 e 2018 sendo acima dos níveis de 2016 mesmo com a Selic rodando perto de um dígito ao longo destes anos. Então se você olhar para o potencial de retorno que eles estarão entregando e comparar com a taxa livre de risco do mercado, eles estarão entregando um potencial de retorno nos mesmos níveis excelentes de antes. Com juros em alta nos EUA, vai ser muito difícil encontrar ativos que entregarão os mesmos retornos desses bancos com a mesma qualidade de ativo.

Sobre Bradesco, foi muito mais surpreendente: o banco mostrou em 2016 um guidance desconexo da realidade do Brasil, enquanto Itaú estava mais encaixado com a realidade do ano. Nossa percepção era de que no fechamento de 2016, o Bradesco mostrou um guidance muito deprimido. Daí no balanço do 1º trimestre ele mostrou queda de PDD e melhora da qualidade do ativo, e isso não estava refletido no guidance dele. Isso abre a chance do desconto entre as ações de Bradesco e Itaú se fechar, mas gostamos muito dos dois, desde o alinhamento de gestão do Itaú ao conservadorismo do Bradesco. Apesar do risco setorial pegar em cheio os dois negócios, a posição dividida nos dois ativos nos impede de ficar exposto a essas idiossincrasias.

Por que Itaú e não Banco do Brasil?
Não chegamos a ter posição em Banco do Brasil. Ele se beneficia das mudanças que tivemos em 2016, mas foi o que teve menos alterações: trouxe para presidência um executivo que já era diretor do banco. Além disso, banco é sempre uma “caixa preta”, por isso temos que ter confiança nos resultados que serão apresentados. Banco é um tipo de investimento que é preciso muito cuidado, precisamos estar bem alinhados com o que gestão e acionistas esperam dos resultados. Pra nós, é muito mais confortável ter um executivo como o Setubal a frente do Itaú, pois é um cara que está muito mais preocupado com o crescimento do banco do que com o bônus ou o “stock options” que ele receberá ao final do ano. Isso tem um valor que passa por cima da profundidade de avaliar um resultado trimestral.

Equatorial: outra preferida do fundo
Junto com Itaú e Bradesco, é uma das ações mais importantes do nosso fundo. O último leilão de transmissão foi o “cavalo selado” que passou em nossa frente. A empresa mostrou disciplina, não participou dos lotes mais disputados e levou um lote mais barato perto da região deles e que possui uma sinergia.

A empresa hoje tem uma natureza completamente diferente do que tínhamos quando começamos a investir: hoje a Equatorial tem tamanho, liquidez, track record de execução, então ainda estamos conseguindo ver retorno. Confiar num “management” bem alinhado e com atuação responsável se paga mesmo quando você não está no business do dia a dia,

A melhor forma de investir em estatais
Gostamos de não ter preconceitos ao olhar para companhias. Isso é muito importante em um mercado pequeno e raso como o Brasil, dada a baixa quantidade de investimentos com baixa liquidez. Então a gente olha sim para estatais e passamos muitos anos acompanhando estas empresas, só que mais para pegar insights para investirmos nos pares privados do que investir nos públicos. Por exemplo: analisamos bem de perto Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal para investir em Itaú e Bradesco. Acompanhamos muito de perto Eletrobras também, embora nunca tenhamos investido nela.

Contudo, vemos sim que existe oportunidade de estar investindo em estatais. A grande ponderação de manejo de risco que fazemos é sobre o tamanho da posição de um investimento desse tipo, já que o futuro destas companhias é mais incerto do que de uma empresa privada. A melhor forma de trabalhar esse risco é no tamanho das posições: embora elas tenham um enorme potencial de upside, trabalhar com posições menores é a melhor forma de estar protegido pras condições imprevisíveis do caminho.

Para se ter uma ideia prática como lidamos com essa diferença de participação: quando falamos de uma empresa que temos grande convicção, como por exemplo o Itaú, podemos pensar em uma posição de 10% a 15% da carteira, que já é muito grande. Já para uma estatal, uma posição de 5% já é considerada por nós muito grande.

Estatal 1: Petrobras
Atualmente temos 5% da nossa carteira em Petrobras e se juntar todas as estatais que temos investimentos, chega-se a 10% do portfólio. Estatais sempre merecem ter desconto frente aos pares privados, mas diferente de outros gestores não acho que elas “não devem ter preço” de jeito nenhum.

Sobre Petrobras, vemos bastante upside mesmo com a oscilação do petróleo, dado o valuation extremamente descontado e todas as políticas adotadas de melhoria de gestão, venda de ativos e enxugamento de custos. Começamos a construir essa posição perto do meio do ano passado.

Estatal 2: setor de saneamento
Já tínhamos Sabesp ano passado e entramos na oferta da Sanepar (no final de novembro), substituindo por Sabesp. A ação foi muito bem e fomos diminuindo nossa posição, por conta da margem de segurança ir diminuindo. Investimentos desse tipo são sempre pequenas em nosso fundo, por conta de eventos que são difíceis de prever.

Fomos trocando Sanepar e montamos posição em Copasa. Era uma posição bem pequena, cerca de 1,5%, e depois da derrocada das ações em abril por conta da nota preliminar de reajuste aumentamos consideravelmente a posição para 2,5% a 3% do fundo.

Por isso que, por mais que nos debruçamos nessas ações, essas posições nunca serão muito relevantes dentro do fundo. Todas elas juntas representam cerca de 10% do fundo, o que é o equivalente à posição de cada uma das nossas maiores posições do fundo - Itaú, Bradesco e Equatorial.

Estatal 3: Banrisul
Resultado do Banrisul vem muito do programa de adquirência e gestão foi muito menos afetada que o BB pela intervenção da gestão do PT. Ele nos passa muito mais segurança, embora seja uma análise mais subjetiva. Valuation é muito mais barato que BB mesmo com um ROE muito bom apresentado.

A privatização do banco por si só não seria um motivo para a nossa posição, mas ela deveria sim ter um valor e que não está no valuation atual. Mas se fosse atribuir uma probabilidade, acho que ela é bem pequena de acontecer.

 

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