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O megainvestidor Stanley Druckenmiller afirmou que a decisão do Tesouro dos Estados Unidos de dobrar o tamanho das recompras de títulos longos configura tentativa de administrar o preço dos juros, e não de dar liquidez ao mercado. “Deixe mercado de títulos falar”, aconselhou o fundador da Duquesne family office, em artigo publicado na segunda-feira (24) no Wall Street Journal.
O Tesouro americano comunicou em 19 de agosto que ampliaria as recompras de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões por operação, com foco no trecho de 10 a 30 anos da curva e execução entre 9 de setembro e 4 de novembro. O anúncio veio depois de o rendimento do título de 30 anos alcançar o maior nível em 19 anos.
Os juros recuaram em minutos após o comunicado, mas já na tarde seguinte voltaram a patamares acima dos observados antes da medida. Para Druckenmiller, a leitura do mercado foi rápida e acertada. “Isso não era gestão de liquidez, era gestão de preço”, escreveu o gestor.
Ele sustenta que o próprio comunicado do Tesouro enfraquece a justificativa apresentada, para supostamente dar suporte de liquidez em trechos da curva com apoio consistente e forte dos participantes de mercado. Ele lembra que não houve leilões fracassados, travamento de balanço de dealers nem desmontagem forçada de posições, situações que marcaram o estresse dos Treasuries em março de 2020 e o dos gilts britânicos em setembro de 2022.
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O que o mercado estava precificando
Druckenmiller, que atua há cinco décadas nos mercados globais, elenca os dados que, segundo ele, estavam sendo incorporados pela curva americana no momento da intervenção. A inflação corre entre 3% e 4% e está acima da meta do Federal Reserve desde 2021, enquanto a taxa de desemprego é de 4,1%, nível compatível com pleno emprego.
O déficit fiscal está próximo de 6% do PIB, combinação que, conforme o texto, os Estados Unidos nunca haviam produzido em tempos de paz com pleno emprego. A dívida nacional total superou US$ 40 trilhões na mesma semana da intervenção, e a despesa líquida de juros deve passar de US$ 1,1 trilhão neste ano fiscal, valor superior ao orçamento de defesa.
Mesmo após a desvalorização dos títulos no verão do Hemisfério Norte, o juro do papel de 10 anos segue igual ou inferior à taxa de crescimento nominal da economia, o que o gestor considera uma configuração acomodatícia, e não restritiva, das condições financeiras. Na leitura dele, o mercado não agia como vigilante fiscal, e sim começava apenas a se manifestar depois de longo período de complacência.
Para o investidor, o juro longo dos Treasuries é “o preço mais importante do mundo” e o único disciplinador fiscal que restou ao país, já que nenhum dos dois partidos deve disputar eleições defendendo reforma dos programas de benefícios sociais. Ele argumenta que democracias só corrigem suas contas quando o custo da inação se torna visível e imediato, com reflexo nas taxas de hipoteca e nos leilões de dívida.
O precedente do teto de juros
O artigo recorre à experiência entre 1942 e 1951, quando o Fed limitou os rendimentos dos títulos longos para financiar a Segunda Guerra Mundial. O teto sobreviveu ao conflito, passou a financiar déficits com emissão monetária e alimentou inflação de dois dígitos, até ser desmontado pelo acordo entre Tesouro e Fed em 1951, seguido de anos de repressão financeira que corroeram o poder de compra dos poupadores.
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Druckenmiller afirma que a separação entre gestão da dívida e gestão de preços foi construída por razões concretas e que a operação atual começa a dissolver essa fronteira. A crítica tem como alvo um velho conhecido do gestor, já que o atual secretário do Tesouro, Scott Bessent, entrou na Soros Fund Management em 1991, chefiou o escritório de Londres por oito anos e integrou a equipe da aposta contra a libra esterlina, comandada por Soros e Druckenmiller em 1992.
Ele cita que, um dia após o anúncio, Bessent sinalizou que as operações podem superar os US$ 4 bilhões, e que analistas observaram que o volume pode ser dobrado sucessivas vezes. Como o mercado de títulos não reagiu a essa sinalização, autoridades da pasta afirmaram a jornalistas que o departamento poderia recorrer à Treasury General Account (TGA), a conta do Tesouro no Fed, para intervir.
Outro ponto levantado é o efeito de recomprar papéis longos financiando as operações com emissão de títulos curtos, o que transfere risco de duration das mãos do público e funciona, na prática, como uma dose reduzida de afrouxamento quantitativo conduzida pelo Tesouro em vez do Fed, com inflação acima da meta. O calendário também é questionado no texto, já que as operações ampliadas ocorrem na reta final da campanha das eleições de meio de mandato.
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O gestor reconhece o argumento em defesa das recompras, criadas em 2024 como ferramenta de liquidez e gestão de caixa e de tamanho reduzido diante de um estoque de dívida negociável que se aproxima de US$ 30 trilhões, cifra distinta do endividamento total do país. Para ele, porém, operações rotineiras não são anunciadas fora do calendário, com o dobro do tamanho, logo após a máxima de duas décadas do juro de 30 anos e com sinalização de que podem crescer sem limite.
Trajetória fiscal e as propostas
O gestor retoma posições que defende há mais de uma década. Durante o impasse sobre o teto da dívida em 2011, afirmou que um atraso técnico nos pagamentos seria péssimo, mas menos danoso do que mais uma década de postergação sem reforma. Em 2013, ao lado de Geoffrey Canada, percorreu universidades americanas classificando a trajetória dos programas de benefícios como roubo geracional, num momento em que as transferências, responsáveis por cerca de um quarto dos gastos federais em 1960, já consumiam 70% do total. “Eu amo os benefícios, mas os quero para vocês”, disse ele aos estudantes na ocasião, em referência ao momento em que a geração mais jovem chegar aos 65 anos.
Em 2023, o investidor comparou os gastos de Washington aos de marinheiros bêbados, observando que as despesas federais passaram de 20% do PIB antes da pandemia para 25% depois, e classificou como o maior erro da história do Tesouro a decisão da então secretária Janet Yellen de não alongar a dívida quando os juros estavam em mínimas históricas.
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Nas taxas vigentes, projeta o artigo, a despesa com juros alcança 4,5% do PIB em 2033 e equivale a 144% de todo o gasto discricionário em 2043. Para Druckenmiller, os benefícios serão cortados de um jeito ou de outro, e a única dúvida é se o ajuste será desenhado de forma deliberada e gradual ou imposto de uma só vez pelo mercado de títulos.
Como alternativa, ele propõe devolver as recompras à finalidade original, com operações pequenas, agendadas e anunciadas nos refinanciamentos trimestrais, sem respostas fora do calendário a movimentos de taxa. Defende também alongar a dívida pagando o preço que o mercado determinar. “Se o título de 30 anos precisa ser negociado a 5,5%, isso não é uma crise. É uma fatura”, escreve, em referência ao nível necessário para equilibrar oferta e demanda no papel.
A agenda sugerida inclui atacar o déficit primário e reformar os programas de benefícios de forma gradual, com testes de renda, mudanças nas regras de indexação e ajustes de elegibilidade distribuídos ao longo de décadas. Um pacote fiscal crível, argumenta o gestor, faria mais pela ponta longa da curva do que um programa de recompras mil vezes maior do que o atual. “Governos que defendem preços contra os fundamentos sempre perdem”, escreve, ao defender que Washington deixe o mercado de títulos se manifestar.
