Com balanço de riscos inalterado, analistas esperam que Copom mantenha comunicação dura sobre juros

O Comitê de Política Monetária (Copom) se reúne nesta terça (2) e quarta-feira (3) para decidir sobre a taxa básica de juros, a Selic, com um quadro semelhante ao dos últimos encontros. Como a manutenção da taxa em 13,75% é praticamente certa, segundo analistas, toda a atenção será dada a eventuais (mesmo que sutis) mudanças na comunicação que possam antecipar as decisões futuras, em junho, agosto e setembro. Por enquanto, afirmam economistas, o balanço de riscos observado pelos diretores do BC praticamente permanece o mesmo desde o início do ano.

Na reunião de março, o Copom listou entre os riscos de alta para a inflação três fatores: uma maior persistência das pressões inflacionárias globais, a incerteza sobre o arcabouço fiscal – e seus impactos sobre as expectativas para a trajetória da dívida pública – e uma desancoragem maior, ou mais duradoura, das expectativas de inflação para prazos mais longos.

Arcabouço fiscal

Nessa lista, apenas a apresentação do novo conjunto de regras fiscais pelo governo federal aparece como novidade, mas ainda pairam dúvidas sobre sua execução e capacidade de atingir os objetivos de conter a expansão da dívida pública.

Os analistas destacam que a Ata do último Copom citou não haver relação direta entra a convergência da inflação em direção à meta e a apresentação do arcabouço. O presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, repetiu isso várias vezes em entrevistas, apresentações no Brasil e no exterior e em sabatina no Senado.

“Em suas declarações públicas, o presidente do BC, Roberto Campos Neto, se limitou a dizer que o arcabouço reduz os ‘riscos de cauda’. Acreditamos que o arcabouço ficou mais ou menos em linha com as expectativas do Copom”, comentam em análise pré-Copom o economista-chefe da XP Investimentos, Caio Megale, e seu colega Rodolfo Margato.

Gustavo Sung, economista-chefe da Suno Research, concorda com essa análise. “As questões fiscais não são as únicas variáveis que afetam as decisões do BC. A autoridade monetária analisa o cenário internacional, as expectativas de inflação, mercado de crédito e atividade econômica, entre outros”, listou.

Para ele, é importante observar todos esses pontos no comunicado que vai acompanhar a decisão, pois ele irá traduzir a visão do BC e dar pistas dos próximos passos.

O relatório mais recente do JP Morgan sobre a política monetária vai na mesma linha. “O quadro fiscal traz alguma previsibilidade às contas públicas mas, por si só, não parece ser suficiente para estabilizar a relação dívida/PIB”, diz o texto assinado pelos analistas Cassiana Fernandez e Vinicius Moreira.

Eles também afirmam que o projeto de lei apresentado pelo governo reduz os mecanismos de responsabilidade caso não sejam cumpridas a as ambiciosas metas fiscais estabelecidas pela equipe econômica, e que isso tende a limitar os efeitos do anúncio fiscal sobre as expectativas de inflação e o prêmio de risco doméstico – que são insumos importantes para a tomada de decisões do BC.

Segundo a análise do Itaú, assinada pelo economista-chefe, Mario Mesquita, o Copom reconheceu na última reunião os sinais do Ministério da Fazenda, especificamente a possibilidade de que o pacote fiscal possa mitigar os estímulos à demanda e reduzir o risco de alta da inflação no curto prazo.

No entanto, ele também reforça que as autoridades monetárias já observaram não existir uma relação automática na convergência da inflação para a meta, que depende da reação das expectativas de inflação, das projeções da dívida pública e dos preços dos ativos.

Mesquita destaca que Campos Neto afirmou apenas que o projeto do arcabouço reduziu o risco de deterioração significativa na trajetória da dívida pública e, portanto, é um passo na direção certa.

Expectativas de inflação

O fator decisivo nesta reunião do Copom, concordam os especialistas, será análise das expectativas de inflação. E elas tiveram uma piora desde o encontro dos diretores do BC em março.

“As expectativas de inflação continuam se afastando lentamente da meta de 3%. As previsões para o IPCA de 2024 e 2025 subiram mais 0,10 ponto percentual desde o último Copom, para 4,2 e 4,0%, respectivamente. O Copom vem repetindo que a reversão dessa tendência é fundamental para os próximos passos da política monetária”, diz o texto da XP.

Para 2024, a projeção da XP é que o IPCA cheio suba de 3,6% para 3,7%, em linha com o aumento das expectativas de inflação e a menor taxa Selic projetada pelo Focus para 2023.

Sung, da Suno Research, também frisa que o BC não está preocupado somente com a inflação corrente, mas também com a inflação futura. “Seu objetivo é convergir a inflação para a meta estipulada: 3,25% em 2023 e 3,0% em 2024 e 2025”, lembra.

Assim, ao observar o Boletim Focus, que serve de parâmetro para os modelos do BC, o economista reforça que as expectativas para 2023 e 2024 têm subido nas últimas semanas, por conta da perspectiva de alta dos preços administrados e maior inércia inflacionária.

“Já as expectativas de 2024, 2025 e 2026 se estabilizaram em 4,00% desde 24 de março, o que é bastante positivo para o cenário da autoridade monetária. Em suas atas, eles têm ressaltado o problema da elevação das expectativas em horizontes mais longos – algo que estava ocorrendo há alguns meses atrás”, diz Sung

O economista-chefe da Suno também alerta que as discussões sobre as metas de inflação devem retornar, uma vez que há reunião do Conselho Monetário Nacional (CMN) em junho, e que isso também pode causar mudanças nas expectativa.

“Existe a possibilidade de termos alguma mudança para as metas já estabelecidas, de 2023 a 2025. Caso haja alteração, é possível que as expectativas dos agentes econômicos em relação à inflação e juros piorem. Haveria também uma redução na margem de manobra da política monetária. Por isso, não vemos como algo saudável qualquer tipo de mudança”, comenta.

Ele acrescenta que, com relação a 2026, é possível que se estabeleça uma meta entre 4,00% e 4,50%.

Cassiana Fernandez e Vinicius Moreira., do JP Morgan, também citam que uma das únicas mudanças desde a reunião do Copom em março foi exatamente que as expectativas de inflação desancoraram ainda mais para 2024, o que apenas reforça a postura cautelosa do BC, embora elas pareçam ter se estabilizado em torno de 4% para 2025 em diante.

Diante desse cenário, os dois analistas do banco de investimentos esperam que a projeção do BC fique em torno dos mesmos níveis previstos em março, mesmo considerando que a hipótese do câmbio ficar abaixo dos R$ 5,25 utilizados anteriormente.

Para eles, o Copom deve afirmar que o horizonte relevante para a política monetária é agora 2024, embora ainda tenha dado algum peso à inflação de 2023 na última reunião.

A previsão do Itaú é que as projeções de inflação no cenário de referência devem subir ligeiramente em relação às divulgadas em março, de 5,8% para 5,9% em 2023 e de 3,6% para 3,7% em 2024.

O banco destaca que, desde a última reunião do Copom, as expectativas de inflação divulgadas pela pesquisa Focus avançaram para 6,04% (de 5,95%) em 2023, para 4,18% (de 4,11%) em 2024, e para 4,00% (de 3,90%) em 2025.

Inflação corrente

Embora o maior peso para a decisão do Copom esteja nas expectativas a partir de 2024, o comportamento da inflação corrente também entra nas contas, conforme Campos Neto detalhou na semana passada em audiência no Congresso Nacional. E esse fator de risco aponta para sinais de um lento processo de desinflação e ainda desigual entre os grupos de preços, destacam os analistas.

Na análise da XP, a inflação no atacado continua negativa, em linha com a queda dos custos globais de produção. Mas a inflação ao consumidor, no entanto, continua alta e resistente, com poucos sinais de melhora.

“A média móvel de três meses dos núcleos do IPCA, anualizados e dessazonalizados, ficou em 6,1% em março, ligeiramente abaixo de fevereiro (6,5%) e acima de dezembro de 2022 (5,6%). Na comparação anual, o IPCA caiu para 4,7%, principalmente pelo efeito base de comparação (redução de impostos no segundo semestre do ano passado)”, afirma o relatório assinado por Megale e Margato.

Na projeção dos economistas da XP, IPCA cheio deve permanecer em 5,8% em 2023. “Por um lado, nossas simulações sugerem menor inflação de preços livres, já que o real mais apreciado deve mais do que compensar os preços mais altos das commodities, a taxa Selic mais baixa e o ligeiro aumento das expectativas de inflação na pesquisa Focus. Por outro lado, a inflação dos bens administrados deve subir, refletindo especialmente a maior tributação de combustíveis”, explicam.

Sung, da Suno Research, concorda que ainda preciso esperar mais dados para entender a evolução do processo inflacionário brasileiro, mas diz que o panorama atual é melhor do que meses atrás.

“Mais recentemente, tivemos a divulgação do IPCA-15 de abril deste ano. O índice registrou uma alta mensal de 0,57%, abaixo do projetado pelo mercado.

Ela também cita que, nos últimos 12 meses, o índice acumula alta de 4,16%, abaixo dos 5,36% registrados em janeiro, e é o menor nível desde outubro de 2020. “Quando olhamos a média dos núcleos, os serviços e os serviços adjacentes caíram levemente no acumulado dos últimos 12 meses. Mas, o índice de difusão, que mostra o percentual de itens que aumentaram de preços no mês, subiu marginalmente de 61% para 63%”, pondera.

Pra Sung, há um processo de desinflação em curso, mas alguns grupos importantes continuam elevados e, quando é calculada a média móvel de três meses anualizados, os números não são tão bons.

“O presidente do BC declarou que inflação dá sinais de desaceleração, mas em passos lentos, com alguns itens ainda pressionados. Ou seja, a batalha não está vencida. Acreditamos que o processo de desinflação dos últimos meses pode ajudar positivamente o cenário do Banco Central, mas ainda é cedo para afirmar que essa será uma nova tendência”, afirma.

A análise do Itaú é similar, com a avaliação que foi mantida desde março a tendência de desaceleração da economia, assim como o processo gradual de desinflação, mas com os itens básicos ainda acima dos níveis compatíveis com as metas.

O banco cita que IPCA subiu 0,71% em março, abaixo das expectativas (0,77%), e avançou 4,7% na comparação anual. “O IPCA-15 ficou ligeiramente abaixo do consenso em abril – 0,57% ante 0,60%, recuando para 4,3% em 12 meses -, reafirmando o cenário de desinflação em curso, ainda que as medidas de núcleo permaneçam acima do patamar compatível com o cumprimento da meta”, diz a análise assinada por Mario Mesquita.

Cenário externo

Entre as variáveis acompanhadas pelo BC, o desenvolvimento do cenário externo teve características mais benignas desde que o Copom se reuniu pela última vez, destacam os economistas.

Segundo a Suno Research, os recentes episódios no sistema financeiro americano parecem controlados, embora possa haver alguma volatilidade nos mercados nos meses à frente caso haja novos casos de bancos com problemas de liquidez.

Sung lembra que o dólar tem se enfraquecido em comparação às outras moedas e que a taxa de câmbio real-dólar próximo de R$ 5,00 é um reflexo disso. “Um câmbio menos desvalorizado diminui a pressão sobre os preços dos bens e serviços brasileiros. Além disso, enxergamos uma desaceleração da economia mundial neste ano, o que é positivo para o combate à inflação”, afirma.

Ele diz ver ainda estabilidade dos preços das commodities energéticas, contínua melhora nas das cadeias produtivas globais e redução dos custos industriais.

Sobre a política monetárias nos EUA, ele ainda vê o Fed preocupado dom a inflação. “Como ainda há um processo de arrefecimento dos preços e incertezas financeiras, o Banco Central americano deve evitar qualquer tipo de movimento brusco. De qualquer forma, esperamos o fim do ciclo em breve.

A projeção de Sung é que o Fomc vai elevar sua taxa de 25 pontos-base, para o intervalo entre 5% e 5,25% na reunião desta semana, com uma possibilidade até de uma nova alta na mesma magnitude em junho.

“Em setembro, já se iniciaria o processo de cortes no juro. Acreditamos que o mercado está bastante otimista. Ao nosso ver, a inflação nos EUA está desacelerando, mas ao colocarmos uma lupa, há alguns itens que continuam elevados como alimentos, energia e serviços”, comenta o economista-chefe da Suno.

Já na análise do JP Morgan, o recente estresse bancário reverberou por meio de decisões políticas e mercados em todo o mundo, mas deve apenas levar a um aperto de crédito e não a uma crise de crédito, como se temia. “Esses desenvolvimentos domésticos e globais, que o BC destacou em seu comunicado na última reunião, não parecem suficientes para mudar a postura do BC neste momento”, comentam os analistas do banco de investimentos.

Para o Itaú, a desaceleração global mais pronunciada, novas quedas nos preços das commodities e uma redução maior do que o esperado nos novos empréstimos domésticos devem ser novamente considerados como riscos negativos no comunicado que o Copom divulgará amanhã

O banco lembra no relatório pré-Copom que desde a última reunião do colegiado do BC, os rendimentos dos títulos do Tesouro norte-americano avançaram ligeiramente, para 3,52% a.a. Ao mesmo tempo, os preços do petróleo oscilaram consideravelmente no período, mas já estão em linha com o patamar da última reunião.

Já as commodities agrícolas ficaram mais baratas, enquanto os preços dos insumos industriais permaneceram praticamente estáveis.

E a taxa de câmbio apreciou e agora está em torno de R$ 5,00 por dólar. O risco-país medido pelo CDS de 5 anos caiu 20 pontos-base, para 227bps

“No que diz respeito ao ambiente externo, o comitê provavelmente mencionará que as perspectivas permanecem voláteis, embora com alguma estabilização, após os episódios bancários nos EUA e na Europa, e que a política monetária nas economias centrais continua contracionista, mas se aproxima do final do ciclo”, diz o texto do economista-chefe Mario Mesquita.

A análise da XP é semelhante, uma vez que os juros dos títulos do Tesouro dos EUA e os spreads dos CDS brasileiros estão nos mesmos níveis do último Copom. “A principal variação ocorreu no preço do petróleo, que retornou para níveis próximos a US$ 80 o barril após cair perto de US$ 70 no mês passado”, diz o relatório.

Serenidade e paciência

Assim, com essa análise do balanço de riscos estável, e até com ligeira piora em alguns casos, a tendência citada pelos economistas é que o Copom deve manter não só a taxa de juros no mesmo patamar que se encontra desde agosto do ano passado como também o tom do comunicado.

“Acreditamos que o comunicado pós-decisão reforçará a mensagem da última Ata, de que é preciso ‘serenidade e paciência’ para que apareçam os efeitos das elevações passadas da taxa de juros”, diz a análise da XP Investimentos. Os economista Megale e Margato acreditam que será mantida a afirmação que a política monetária permanecerá contracionista “até que se consolide não apenas o processo de desinflação como também a ancoragem das expectativas em torno de suas metas”.

Para XP, a mensagem de que o Copom “não hesitará em retomar o ciclo de ajuste caso o processo de desinflação não transcorra como esperado”, também será mantida no comunicado, diante do fato que as perspectivas de inflação continuam desafiadoras.

“Acreditamos que o Copom iniciará um ciclo de flexibilização gradual no segundo semestre. Projetamos um corte de 0,25 ponto percentual na reunião do Copom de agosto, seguido de cortes sequenciais de 0,50 p.p. até a Selic atingir 11,00% no primeiro semestre de 2024”, afirmam Megale e Margato no relatório.

O início dos cortes de juros em 25 pontos-base a partir de agosto também está nas projeções da Suno Research, com reduções da mesma magnitude em setembro e novembro. Na última reunião do ano, em dezembro, o BC acelerará o corte para 50 bps, levando a Selic para 12,50% a.a., diz Gustavo Sung.

Para ele, a autoridade monetária só dará início ao processo de cortes na taxa de juros quando tiver certeza de que a inflação está em trajetória estável e em direção à meta, as expectativas ancoradas e sem grandes choques que o façam mudar a rota no meio do caminho.

Para o Itaú, ao decidir manter a taxa Selic estável em 13,75% a.a. em sua próxima reunião, o comitê vai reforçar novamente sua postura vigilante e a perseverança no processo de desinflação, até que a convergência com as metas no horizonte relevante seja alcançada, agora o ano-calendário de 2024.

“As autoridades devem voltar a alertar que a futura política monetária etapas podem ser ajustadas se o processo de desinflação não ocorrer conforme o esperado”, comenta Mesquita no relatório do banco.

Luca Mercadante, economista da Rio Bravo Investimentos, também acredita o Copom deverá manter os juros no atual patamar, em virtude da dinâmica corrente da inflação e das expectativas. “A autoridade monetária ainda não tem sinais consolidados de que o processo de desinflação está em curso”, comenta.

Ele afirma que o IPCA mostrou melhora nas medidas subjacentes, mas que ainda não garantem a convergência da inflação para a meta, como indicado nas expectativas do Focus. “Esperamos que os cortes comecem a partir de setembro e que a Selic termine o ano em 13%”, estima.

O C6 Bank também diz em sua análise que o comitê de política monetária deve afirmar que vê como adequada a manutenção da taxa de juros no patamar corrente e continuar sinalizando que ela se manterá estável até que as expectativas de inflação fiquem alinhadas com a meta.

“Na nossa visão, a comunicação do Banco Central e o cenário prospectivo para a inflação sugerem manutenção da taxa Selic nos patamares atuais por período prolongado. No entanto, esperamos elevação das metas de inflação à frente, provavelmente em junho, quando o CMN precisa decidir a meta de 2026, o que poderia abrir espaço para queda da Selic na segunda metade do ano. Projetamos Selic em 12,5% ao final de 2023 e 11% ao final de 2024”, diz o banco.

O Goldman Sachs diz em relatório que é preciso prestar atenção especial às projeções para o final do ano de 2024 em relação à meta de 3,00%, uma vez que ela terá agora tem um peso significativamente maior na função de reação do BC do que as previsões para o final de 2023. “Essas projeções e o balanço geral dos riscos para a inflação serão fundamentais para calibrar a trajetória da taxa Selic, em particular o timing e o espaço para flexibilização em 2023 e 2024”, afirma o banco em relatório.

A avaliação é que a a orientação futura do BC permaneça conservadora, uma vez que a inflação projetada deve continuar acima da meta de inflação. “Esperamos que o Copom destaque que a dinâmica da atividade e do mercado de trabalho tem se mostrado mais resiliente do que o esperado e expresse desconforto com a deterioração adicional das expectativas de inflação de curto e médio prazo desde a última reunião e o ainda alto nível e rigidez da inflação básica e de serviços”, diz o Goldman Sachs

Pra o banco, isso provavelmente limitará o escopo para uma flexibilização precoce e agressiva da política monetária, embora não esteja totalmente afastado o espaço para um início lento de um ciclo de flexibilização até o terceiro trimestre.