A Guerra Cambial Brasileira – Parte 2 – Uma acusação legítima?

Terraço Convida Rachel de Sá*

Em meu primeiro artigo, expus a retórica brasileira em torno da guerra cambial, iniciada por nosso ilustre ex-ministro, Guido Mantega, e enfatizado por nossa Presidente, à época recém-eleita, Dilma Rousseff. Hoje, questionarei a legitimidade do devido discurso, analisando primeiro o impacto de políticas monetárias não convencionais (os famosos pacotes de Quantitative Easing ou afrouxamento monetário) norte-americanas na taxa de câmbio brasileira, ou seja, no valor do Real.

Enfim, ao começo. Como visto, o principal argumento brasileiro contra autoridades norte-americanas (e de outros países desenvolvidos) baseava-se na afirmação de que políticas monetárias expansionistas, praticadas de maneira irresponsável, levavam à valorização excessiva do Real, prejudicando a competitividade da indústria brasileira e desestabilizando a economia do país. O que tem uma coisa a ver com a outra? Bom, ao comprar títulos da dívida, o FED deixava os bancos norte-americanos cheios da grana, com a esperança de que a economia ganhasse fôlego com essa forcinha. Porém, com a economia dos EUA em recessão, tais bancos procuravam bons investimentos (mesmo que arriscados, pois se quisessem segurança, ficariam com os títulos), como o Brasil – a estrelinha brilhante dos BRICS, com uma das maiores taxas de juros do mundo.

De fato, diversos autores destacam o efeito da apreciação cambial para o crescimento de longo prazo em mercados emergentes, associando a manutenção de uma moeda desvalorizada à expansão do setor industrial exportador, e este – por sua vez – ao desenvolvimento econômico sustentável. Entretanto, no caso brasileiro, até que ponto a valorização cambial pós-crise de 2008 pode (e deve) ser atribuída diretamente aos efeitos das políticas monetárias adotadas pelo FED?

Um interessante estudo empírico destaca que, em termos de relevância econômica, a influência de políticas não convencionais norte-americanas no fluxo de capitais para países emergentes (ou seja, a quantidade capital estrangeiro que entrava no país, pressionando o câmbio) foi menor do que fatores internos – como taxa de juros e retorno sobre ativos locais –  respondendo apenas por 4,4% da variação de tais fluxos entre 2007 e 2011. Em outras palavras, o “tsunami monetário” de Dilma foi em grande medida atraído ao Brasil por fatores internos, como a enorme taxa de juros praticada no país.

Além disso, o mesmo estudo chama atenção para a relação entre a intensidade dos efeitos indiretos (spillover effects) de políticas monetárias expansionistas e a qualidade de instituições domésticas do país afetado, sendo esta medida a partir de indicadores de estabilidade política, controle de corrupção e qualidade dos sistemas regulatório e judiciário. Neste contexto, quanto mais fraco o quadro institucional, maiores os efeitos indiretos das políticas monetárias adotadas pelo FED. Como todos podem imaginar, o Brasil não figura entre os países de melhor nível institucional, sendo considerado abaixo da média pelo Banco Mundial (isso em 2012, imaginem depois do Petrolão) – o que reforça o argumento de que o governo brasileiro não era apenas um inocente espectador do cenário criado em torno das acusações de guerra cambial.

Para completar a análise da legitimidade da acusação brasileira, ressalto a existência de três outras forças agindo no cenário econômico brasileiro durante o período da suposta guerra cambial, que teriam levado à apreciação do câmbio real – afetando igualmente a competitividade da indústria doméstica – mesmo na ausência da valorização nominal causada pelo maior influxo de capitais (grosso modo, quanto mais capital estrangeiro entra no país, mais valorizada a moeda local fica em termos nominais).

A primeira força vem em forma de ganhos nos termos de troca (relação de quanto uma economia pode importar a partir do valor obtido via exportação), que atingiram em 2011 o maior nível em 20 anos. Quanto melhores os termos de troca, mais valorizado o câmbio real, uma vez que os preços relativos de importados tornam-se menores. Em outras palavras, como o preço de produtos exportados pelo Brasil registrou forte aumento (comparado àqueles importados), ficou mais barato comprar importado do que usar o mesmo valor em moeda local em produtos nacionais. Ou seja, o câmbio real valorizou. Traduzindo do economês: um brasileiro consegue comprar mais Ipads com o mesmo número de saco de soja.

O segundo elemento pressionando o câmbio real foi a manutenção de políticas expansionistas, de natureza fiscal e monetária, adotadas como reação à crise iniciada nos EUA em 2008. Apesar de adequadas para o imediato pós-crise, tais políticas tornaram-se prejudiciais a partir de 2010, quando a economia brasileira atingiu o nível de pleno emprego. Objetivando o aumento da demanda agregada, políticas de contínuo crescimento de gastos e diminuição na arrecadação pública – caracterizadas como anticíclicas –  foram mantidas por tempo indeterminado, sem que fossem acompanhadas por ganhos de produtividade. Neste contexto, a apreciação cambial apresentou-se como consequência de maiores salários, que alimentaram a inflação e valorizaram o câmbio real.

A última força presente foi a falta de poupança doméstica, e a consequente dependência de financiamento externo para sustentar investimentos. Mas como isso afeta o câmbio real? De duas maneiras. Primeiro, para manter o influxo de capitais necessário para suprir a poupança doméstica, é preciso atraí-los com maiores taxas de juros do que as oferecidas por outros países. Uma vez atraídos, tal influxo de capitais pressiona a taxa de câmbio para baixo (valorizando).

Segundo, com investimentos excedendo a poupança doméstica (financiados externamente), observa-se um aumento na demanda tanto por produtos nacionais, quanto por importados. Porém, como os primeiros são produzidos à custos marginais crescentes, seu preço em relação à importados sobe –apreciando, assim, o câmbio real. Simplificando: o custo de produzir no Brasil atualmente aumenta de maneira contínua devido a crescentes custos trabalhistas (como o aumento constante do salário mínimo, mesmo na ausência de ganhos de produtividade), enquanto na maior parte de nossos concorrentes, aumento salariais seguem a produtividade. Desse modo, o custo final de um produto brasileiro fica mais caro, em relação aos importados. Tal aumento no preço relativo leva a o que? Àquela conhecida história de que com o dinheiro que você compra um Big Mac aqui, você compra três nos EUA (maneira de falar, porque não calculei aqui o exato valor do câmbio real Real/Dólar).

Em suma, há uma vasta literatura sobre mercados emergentes que defende a existência de uma relação negativa entre taxas de câmbio valorizadas e crescimento econômico. Considerado um país em nível de desenvolvimento, o Brasil não é exceção à regra; de fato, uma moeda valorizada contribuiu (e ainda contribui) para a perda de competitividade de sua indústria. Entretanto, apesar de a liquidez abundante provocada por políticas adotadas pelo FED ter influenciado o aumento de fluxo de capitais em direção a países emergentes (incluindo Brasil), contribuindo para a apreciação cambial, estudos indicam que a parcela de tais fluxos diretamente atribuída à politicas norte-americanas (sem a influência de fatores domésticos) é relativamente pequena. Por fim, elementos internos contribuíram em larga medida para valorizar o câmbio real, afetando a competitividade industrial, independente da valorização nominal da moeda brasileira.

Diante do enfraquecimento da legitimidade do discurso brasileiro, me volto agora a analisar o timing da acusação. Os problemas apontados no contexto da guerra cambial – de grande influxo de capitais, valorização da moeda local e baixa competitividade industrial – eram novos? Se não, por que politizá-los em 2010?

Discutirei isso em meu próximo artigo aqui no Terraço, semana que vem!

*Rachel de Sá
formada em relações internacionais pela PUC-SP
com mestrado em Economia Politica
pela London School of Economics (LSE)

Notas:

 Rodrick, (2007) “The Real Exchange Rate and Economic Growth: theory and evidence” (Cambridge: Harvard University); Bresser-Pereira, L. (2010) “Globalization and competition: Why some emerging countries succeed while other fall behind?” (Cambridge, Cambridge University Press)

 Fratzscher, M., Duca, M. and Straub, R. (2012) “A global monetary tsunami? On the Spillovers of US Quantitative Easing”, Social Science Research Network, European Central Bank [Online] Available at: http://ssrn.com/abstract=2164261

 Pastore, A., Gazzano, M. e Pinotti, M. (2013) “Por que a produção industrial não cresce desde 2010?” In Bacha, E. and Bolle, M., O Futuro da Indústria no Brasil (Rio de Janeiro: Civilização Brasileira)