Os bancos centrais estão permitindo déficits governamentais insustentáveis?

CHICAGO – Japão, Estados Unidos e outros países com dívida soberana igual ou superior ao PIB total precisam reduzir seus déficits orçamentários para evitar que suas dívidas atinjam níveis assustadores. O problema é particularmente preocupante quando um país enfrenta taxas de juro reais mais elevadas, uma vez que os déficits orçamentários aumentam ainda mais quando o governo refinancia a dívida. Mas ainda mais preocupante é a possibilidade de um ciclo vicioso, com taxas mais elevadas impulsionando déficits mais elevados, que, por sua vez, produzem taxas ainda mais elevadas, à medida que os investidores perdem confiança nas finanças públicas.

É certo que taxas de juro de mercado mais altas também poderiam ser um alerta saudável se o governo, temendo o ciclo vicioso, tomasse medidas para reduzir o déficit. Contudo, consolidação fiscal exige austeridade dolorosa, e poucos políticos querem submeter seus eleitores a isso.

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No passado, alguns governos tentaram adiar o sofrimento fazendo com que seu banco central comprasse sua dívida, que era financiada através da emissão de reservas aos bancos comerciais (prática conhecida, em termos mais coloquiais, como impressão de dinheiro). No entanto, nesse processo, os empréstimos dos bancos comerciais se expandiram, empresas e consumidores gastaram mais e o boom que se seguiu impulsionou a inflação.

Para evitar uma inflação galopante, o banco central teve de desacelerar de modo drástico a economia, aumentando as taxas de juro bem acima da taxa de inflação. O resultado final foi uma situação fiscal pior, porque o boom e a recessão prejudicaram a economia, e o governo ficou com custos mais elevados do serviço da dívida. Com o tempo, esses países perceberam o problema e proibiram o financiamento direto do déficit público pelo banco central.

Nos últimos anos, porém, esse financiamento voltou a ser usado nas políticas econômicas. Como as taxas de juros não puderam ser reduzidas muito abaixo de zero após a crise financeira de 2007/08, os bancos centrais decidiram estimular a economia comprando títulos do governo de instituições financeiras, pagando com reservas líquidas do banco central.

A esperança era que essas instituições financeiras trocassem títulos do governo por empréstimos de longo prazo a empresas, estimulando assim a economia. Além disso, esperava-se que a expansão enorme das reservas do banco central dissipasse receios de falta de liquidez, estimulando ainda mais os empréstimos.

Os defensores desses programas, que ficaram conhecidos como “flexibilização quantitativa” (quantitative easing – QE, na sigla em inglês), não os viam como financiamento do governo pelo banco central. Embora o banco central tenha comprado títulos do governo, ele não os comprou diretamente do governo.

Mais importante ainda, o governo não precisava do financiamento de fato. O QE era uma operação puramente monetária, argumentavam eles, e os títulos detidos pelo banco central poderiam ser vendidos sem dificuldade por meio de um “aperto quantitativo” (quantitative tightening – QT) quando a recuperação econômica se consolidasse.

Infelizmente, embora o QE fosse fácil de executar, o QT não era. Após três rodadas de QE entre o fim de 2008 e 2014, as participações do Federal Reserve dos EUA em títulos do Tesouro cresceram de US$ 800 bilhões para cerca de US$ 2,5 trilhões.

Porém, quando o Fed tentou reduzi-las por meio da QT em 2018, os mercados acabaram entrando em colapso, e o Fed começou a comprar títulos novamente em setembro de 2019. Então, como o governo dos EUA teve gastos enormes durante a pandemia de covid-19, o Fed voltou a dar apoio. Em meados de 2022, as participações do Fed no Tesouro tinham crescido para US$ 5,8 trilhões.

Com a economia dos EUA hoje flutuando e a inflação ainda alta, agora seria o momento para o Fed reduzir suas participações. Mas ele não só interrompeu o seu QT mais recente com as participações do Tesouro ainda em US$ 4,2 trilhões (cinco vezes o nível de 2008), como também prometeu comprar mais títulos do Tesouro, conforme necessário, começando com uma compra de US$ 40 bilhões em janeiro.

O que era operação monetária quando a inflação e as necessidades de financiamento do governo eram baixas parece agora financiamento fiscal, quando o contrário é verdadeiro.

Como desculpa, o Fed pode dizer que está só apoiando as necessidades de liquidez da economia, que cresceram desde 2008. Mas as necessidades de liquidez incluem financiamento fiscal indireto.

Os detentores naturais de longo prazo dos títulos do Tesouro são fundos de pensões e seguradoras, com passivos de longo prazo. Como mostra estudo recente do meu colega da Booth School Anil Kashyap e seus coautores, essas instituições consideram rendimentos dos títulos do Tesouro pouco atraentes e compram títulos corporativos para obter rendimentos incrementais.

Mas, como há relativamente poucos títulos corporativos de longo prazo, elas compram títulos corporativos de prazo mais curto e aumentam a duração comprando futuros de títulos do Tesouro.

Para vender a essas instituições a enorme quantidade de futuros de que necessitam, surge algo semelhante a uma máquina de Rube Goldberg.

Os fundos de cobertura assumem o outro lado da transação, se protegendo por meio da compra de títulos do governo, financiados no mercado de recompra com enormes quantidades de empréstimos de curto prazo, que, por sua vez, são mantidos com a liquidez fornecida pelo Fed.

Dada essa dinâmica, é difícil acreditar que o Fed não seja um ator-chave no financiamento do déficit público, tanto por suas próprias participações quanto indiretamente, por meio de sua disposição em fornecer a liquidez de que os fundos de cobertura precisam.

Ninguém sugeriria que um ciclo vicioso nos EUA é iminente. Porém, com as taxas de juros do governo mantidas abaixo do seu nível natural, o Congresso tem poucos incentivos para reduzir o déficit, o que aumenta o risco desse cenário.

Além disso, como o Fed financia suas próprias participações na dívida pública com reservas que são reavaliadas diariamente, as perdas dele aumentarão rapidamente se as taxas de juros subirem, contribuindo para o ciclo vicioso.

E com as taxas dos títulos do governo pouco atraentes para seguradoras e fundos de pensões, os fundos de cobertura continuarão financiando mais de US$ 1 trilhão em títulos do governo de longo prazo com empréstimos de curto prazo. Isso dificilmente é uma receita para a estabilidade.

O Fed não é o único banco central envolvido no financiamento fiscal direto ou indireto. A situação atual levanta questões preocupantes para os bancos centrais, incluindo se o compromisso de fornecer reservas abundantes ao sistema aumenta a instabilidade do financiamento da dívida pública. Para o bem da saúde das suas economias no longo prazo, os bancos centrais precisam de respostas melhores.

Tradução por Fabrício Calado Moreira

Raghuram G. Rajan, ex-diretor do Banco Central da Índia e economista-chefe do Fundo Monetário Internacional, é professor de finanças na Universidade de Chicago Booth School of Business e coautor (com Rohit Lamba) de Breaking the Mold: India’s Untraveled Path to Prosperity (“Quebrando o molde: O caminho não percorrido da Índia rumo à prosperidade”, em tradução livre do inglês) (Princeton University Press, maio de 2024).

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