Crescimento global morno é bom para emergentes

Importante: os comentários e opiniões contidos neste texto são responsabilidade do autor e não necessariamente refletem a opinião do InfoMoney ou de seus controladores.

*José Carlos Carvalho é economista-chefe da Paineiras Investimentos

Em relação à economia americana, quando você esteve mais pessimista? No ano passado ou agora?

Muitas pessoas parecem estar mais pessimistas hoje do que no ano passado, mas vamos dar um passo atrás e relembrar alguns fundamentos da economia americana em 2018.

Se a economia funciona com dois motores principais, as políticas monetária e fiscal, em 2018 o motor da política fiscal apontava para um ano de 2019 onde o impacto seria neutro e, para 2020, o Congress Budget Office previa que a política fiscal seria ligeiramente contracionista. O outro motor, a política monetária, era claramente contracionista: aperto quantitativo, altas de juros e promessas de novas altas em 2019 (3 altas de 25 pontos-base?). Com o arrefecimento do impulso fiscal, os dois motores claramente empurrariam para trás a economia em 2019 e 2020.

A bolsa americana antecipou esse cenário no final de 2018, quando houve uma queda de cerca de 20% nos índices de ações nos últimos três meses do ano. Essa queda acentuada, aliás, foi o motivo (não declarado) para uma revisão da direção da política monetária ainda no final de 2018.

A política monetária contracionista virou subitamente expansionista: primeiro com a mudança do “guidance” e depois com quedas de juros e, mais recentemente, até mesmo com a volta da expansão do balanço do Fed através dos “repos”.

A política fiscal, depois de um acordo com o congresso americano no final de julho de 2019, voltou a ser expansionista em 2019 e 2020 – em aproximadamente 0,5% do PIB. Ou seja, os dois motores voltaram a empurrar a economia americana para a frente em 2019.

É verdade, o crescimento americano hoje oscila em torno de 2%, quando em 2018 ultrapassava os 3%, mas qual é o melhor cenário para os mercados? Um crescimento mais forte, mas com o Fed reduzindo liquidez agressivamente ou um crescimento positivo, em torno de 2%, com o Fed jogando liquidez na economia? Historicamente os cenários de crescimento moderado (“Goldilocks”, nem muito quente nem muito frio…) são positivos para mercados emergentes e risco em geral.

Todos nós sabemos que, se o crescimento econômico dependesse apenas de bancos centrais, não haveria país pobre no mundo. Os ciclos econômicos dependem de uma série de fatores que fogem ao escopo desse artigo.

Bancos centrais conseguem matar um ciclo, mas não criar um. É por isso que a experiência recente americana sugere que o atual ciclo econômico americano ainda não chegou ao fim.

O que aconteceu no furo da bolha do Nasdaq em 2000? Greenspan cortou as taxas de juros de 6,5% para 1% e ainda assim a economia americana (e a bolsa) não reagiu. O mesmo aconteceu em 2008, na crise do sub-prime. Bernanke cortou as taxas de juros de 5,25% para 0,25% e a bolsa não mostrou reação ao longo desse processo.

E o que aconteceu agora? Apenas com o redirecionamento verbal da política monetária feito por Powell, a bolsa americana não só recuperou a perda de 20% do final de 2018, mas também atingiu um novo patamar recorde em 2019.

Essa reação, completamente diferente dos dois episódios anteriores, sugere que de fato podemos estar num ajuste de juros de meio do ciclo, semelhante ao que Greenspan fez em meados da década de 90. Claro que, por definição, a cada ano que passa estamos obviamente mais próximos do final do ciclo. Mas a reação do mercado à sinalização de cortes do Fed sugere que o final do ciclo atual ainda pode demorar algum tempo.

De uma forma geral, o cenário global para os demais países é semelhante ao que descrevemos acima para a economia americana. O crescimento moderou em relação ao ano passado, mas não parece ter evoluído para uma recessão. Os dados que se referem ao setor industrial estão globalmente muito mais fracos do que os dados referentes ao setor de serviços.

Mesmo na Europa, em particular na Alemanha, onde os dados industriais estão extremamente fracos, a economia de serviços ainda prospera. As taxas de desemprego se encontram perto de valores mínimos e as vendas no varejo estão no melhor momento da história.

A inflação também não é um problema nas economias desenvolvidas como um todo. As taxas de inflação abaixo de 2% nos Estados Unidos e em torno de 1% na Europa sugerem um cenário morno, sem necessidade de intervenção dos bancos centrais. As medidas de inflação de longo prazo mostram, na verdade, um distanciamento para baixo das metas de 2% dos Estados Unidos e Europa.

Os principais riscos do cenário global parecem ser os desdobramentos da guerra comercial. Um aprofundamento nas retaliações pode agravar ainda mais a má performance do setor industrial. Parte dessa má performance está relacionada ao reordenamento das cadeias globais de produção em consequência das restrições relacionadas à guerra comercial. Um eventual agravamento pode fazer com que o setor de serviços comece a ser contaminado, aumentando a probabilidade de cenários mais negativos. Por outro lado, uma resolução ainda que parcial deste problema pode trazer um alívio significativo para os ativos de risco.

É a partir desse cenário global de crescimento moderado, inflação controlada e bancos centrais voltando a despejar uma onda de liquidez nas economias centrais, que iniciamos nossa análise de Brasil. A princípio o cenário “Goldilocks” sugere um pano de fundo sem maiores problemas externos para o país.

O principal problema interno, no entanto, continua sendo a digestão dos excessos cometidos pela política fiscal até o ano de 2016. No final do governo Dilma o déficit fiscal primário chegou a mais de -3% do PIB. Para que se retome o equilíbrio no estoque da dívida pública é necessária uma melhora desse indicador para um superávit fiscal primário de cerca de +2% do PIB.

Essa virada de -3% do PIB para +2% do PIB, uma contração fiscal de 5% do PIB que poderá levar cinco anos, é o principal detrator do crescimento no Brasil no momento. Não havia opção. Insistir em manter déficits fiscais implicaria numa explosão da dívida pública, em eventual calote da dívida (ou “reperfilamento” como eufemisticamente chamam nossos vizinhos argentinos) e consequências ainda mais nocivas sobre a atividade econômica.

Voltando à metáfora dos motores da política monetária e fiscal, o Brasil não tem escolha senão trabalhar com o motor da política fiscal empurrando a demanda para trás nos próximos anos, até atingir um superávit primário de cerca de 2% do PIB.

Dessa forma, nesse período de ajuste, o único motor com que se pode contar para empurrar a economia para a frente é a política monetária. O motor monetário funcionará durante esse período de transição com muito mais força do que em tempos normais. Não bastam juros ligeiramente abaixo da taxa neutra. As taxas de juros deverão ficar muito abaixo da taxa de juros neutra enquanto a política fiscal for contracionista. Esse é o único motor que pode empurrar o barco para a frente neste momento.

Será, então, que essa queda de juros será breve? Como o ajuste fiscal deverá durar ainda alguns anos, os juros excepcionalmente baixos também deverão persistir por um prazo semelhante. Qual seria a consequência de uma taxa de juros “excessivamente” baixa nesse momento? Um superaquecimento da economia? Como sabemos, a taxa de desemprego no Brasil ainda ronda os 12% e estimamos que a ociosidade da economia deve estar ente 4 e 5% do PIB. O Brasil poderia entrar num crescimento acelerado e ainda assim não atingiria o pleno emprego pelos próximos dois anos pelo menos. Portanto, esse não seria um problema, seria uma “solução”.

Uma outra consequência negativa decorrente de uma queda excessiva de juros poderia ser a inflação surpreendendo para cima. No entanto, estamos caminhando para o terceiro ano onde o IPCA fecha em torno de 1% abaixo do centro da meta. A contaminação do câmbio para a inflação tem sido mínima, mesmo com a Petrobras repassando integralmente as variações nos preços internacionais para o mercado local. A média dos núcleos de inflação, pressionados pela ociosidade da economia, têm se situado em torno de 3% ao ano.

Portanto, existe um amplo espaço para elevação da inflação sem que se chegue sequer ao centro da meta. A pesquisa do Focus mostra que a expectativa do mercado é que a inflação fique na meta ou abaixo da meta até mesmo em 2021, quando o centro da meta cai para 3,75%. Assim, as potenciais consequências negativas de uma queda nas taxas de juros parecem pouco relevantes no momento atual. Isso quer dizer que as taxas de juros excepcionalmente baixas poderão permanecer nesse patamar reduzido por algum tempo.

Já existem algumas evidências de que a economia começa a dar sinais mais consistentes de recuperação. O crédito relacionado ao investimento privado acelerou fortemente nos últimos meses. A venda de caminhões, outro bom indicador antecedente do investimento, também vem se recuperando.

A concessão de crédito relacionada ao mercado imobiliário já acelerou recentemente e deverá dar um salto ainda maior com a recente redução nas taxas de juros para o crédito imobiliário. A concessão de crédito para o consumidor também vem aumentando nos últimos meses, o que poderá alavancar o impacto que a liberação dos recursos do FGTS pode ter sobre as vendas no varejo. Apesar da retração industrial global e da crise de um importante parceiro comercial como a Argentina, acreditamos que a retomada progressiva do consumo e investimento privado devam gerar um crescimento sustentado em bases mais sólidas do que o crescimento baseado no gasto público. Em 2020 acreditamos que o crescimento possa superar 2,5% no conceito de média, mas passando de 4% na ponta no final de 2020.

Como dizia Milton Friedman, as defasagens com que a política monetária atua sobre as economia são longas e incertas. Finalmente, depois de algum tempo, o vento a favor parece estar chegando.

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