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O ano de 2025 consolidou um movimento amplo de recomposição dos ativos de risco no mercado brasileiro. A bolsa reagiu, os fundos imobiliários entregaram forte recuperação e até o dólar, tradicional termômetro de estresse, cedeu. Mas, em meio a esse ambiente construtivo, uma classe de ativos ficou para trás: as NTN-Bs, títulos públicos indexados à inflação.
Os diferentes índices de títulos públicos ligados à inflação do mercado – IMAB curto, médio e longo – renderam abaixo do CDI, independentemente da duration. Um desempenho destoante, especialmente quando comparado ao bom momento vivido por praticamente todas as demais classes de ativos domésticos.
Para entender esse desempenho, é preciso observar os vetores macroeconômicos que se consolidaram nos últimos meses. O principal deles é o cenário fiscal deteriorado, que impacta de forma direta os juros reais de longo prazo.
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Enquanto a bolsa partia de um patamar excessivamente deprimido no final de 2024 e encontrava espaço para recomposição em 2025, apoiada por fluxo estrangeiro, valuation comprimido e dividendos recordes, os títulos indexados à inflação absorviam praticamente sozinhos o prêmio fiscal embutido na curva.
O IFIX seguiu lógica semelhante. Os fundos imobiliários vinham negociando com desconto relevante em relação ao valor patrimonial, o que criou uma assimetria positiva que se materializou quando o humor do mercado melhorou. As NTN-Bs, por outro lado, não contavam com esse colchão de preço.
Além do risco fiscal, o carrego elevado do CDI reforçou o custo de oportunidade de sair do pós-fixado. Em um ambiente de taxa nominal elevada disponível com volatilidade reduzida, o investidor tende a privilegiar instrumentos de retorno imediato, penalizando ativos que exigem maior tolerância à marcação a mercado.
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A esse quadro somou-se a expansão das emissões privadas isentas de imposto. O prêmio da isenção cresce em ambientes de juros nominais elevados, e o volume recente dessas emissões passou a competir diretamente com o Tesouro como referência de precificação dos papéis indexados à inflação, pressionando os preços das NTN-Bs no mercado secundário.
Olhando adiante, é aqui que a assimetria começa a aparecer. O nível atual de juros reais no Brasil é raríssimo historicamente. Poucas vezes foi possível travar taxas reais tão elevadas por prazos tão longos e, quando isso ocorreu, os retornos ex-post tenderam a ser relevantes.
No valor relativo, o cenário também favorece as NTN-Bs, uma vez que outras classes de risco já ganharam tração, os spreads de crédito ainda parecem pouco compensadores – apesar da abertura recente – e o CDI tem viés de queda, o que reduz o custo de oportunidade de carregar títulos indexados à inflação. Ou seja, o ativo que ficou para trás passa a oferecer uma relação risco-retorno mais interessante.
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Há de se observar que, por estarmos entrando em um ano eleitoral, existe o inegável risco político atrelado às NTN-Bs. O cenário fiscal brasileiro é objetivamente frágil, e parte do desempenho recente dos ativos de risco se ancora na expectativa de que esse quadro possa melhorar ao longo do tempo.
A boa notícia para o investidor é que a curva de juros reais parece precificar um cenário de caos quase permanente. Em caso de melhora marginal do cenário fiscal, há espaço para fechamento de prêmio e ganho de capital.
Em um cenário de continuidade do estresse, o espaço para novas altas relevantes tende a ser mais limitado, essa assimetria se torna ainda mais interessante considerando o efeito de convexidade sobre os títulos de maior duration.
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É importante lembrar que as NTN-Bs não representam um risco homogêneo. Vértices longuíssimos concentram volatilidade comparável à da renda variável, enquanto papéis de prazos mais curtos apresentam oscilação significativamente menor, permitindo calibrar a exposição de acordo com horizonte e tolerância a risco.
Os principais contrapontos à tese não alteram essa leitura. O ambiente global de juros reais elevados tende a se normalizar com a entrada das principais economias em ciclos de afrouxamento monetário, preservando o diferencial de juros brasileiro. Já o efeito da tributação sobre o ganho nominal, outro contraponto comum, se torna relevante apenas em cenários inflacionários extremos, fora do regime atualmente projetado.
Com esse desenho de mercado, as NTN-Bs nos parecem hoje um ativo com assimetria positiva para o investidor de médio e longo prazo que suporta volatilidade. Não brilharam em 2025. Ficaram para trás enquanto outros ativos se recuperavam.
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Justamente por isso, podem surpreender daqui para frente. Em um ambiente onde o risco parece amplamente precificado – e o prêmio, historicamente elevado – a paciência tende a ser bem remunerada.
