ETFs & alocação: a hora de diversificar é quando o CDI parece imbatível

Em janeiro de 2015 a SELIC tinha acabado de subir para 12,25% e ia a caminho de 14,25%. O dólar valia menos de R$ 2,70. O Ibovespa vinha de quatro anos seguidos perdendo do CDI.

A decisão mais inteligente do país, na cabeça de quase todo mundo, era ficar 100% no CDI e esperar. Quem fez isso ganhou o ano: de fevereiro a dezembro de 2015, o CDI rendeu 12,1% e o Ibovespa caiu 7,6%.

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E perdeu a década

Onze anos depois, a SELIC está de novo perto de 14% e a tentação é a mesma: por que sair de um ativo que paga isso sem risco? Nossa provocação aqui é mostrar como a alocação diversificada compensou o risco adicional na carteira e acreditamos que a melhor forma é via ETFs, dadas as eficiências tributárias e os custos menores.

Esse artigo traz um exercício feito da forma mais simples e direta que conseguimos, justamente para que ninguém possa dizer que o resultado veio de alguma esperteza ou de um overfitting.

Pegamos cinco índices amplos de mercado, cada um deles hoje acessível com um ETF na B3:

• CDI, o caixa e a régua de tudo;
• IMA-B, a cesta de NTN-B, o índice de inflação com juro real brasileiro;
• Ibovespa, o índice de ações Brasil;
• S&P 500 com hedge cambial, o índice de ações americanas sem o dólar por cima. Escolhemos a versão com hedge de propósito: não queríamos carregar o dólar duas vezes, e o hedge captura o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos, que no período foi relevante;
• Ouro em dólar, convertido a reais. Aqui, sim, entra o dólar, e entra junto com o ouro, como o diversificador de verdade da carteira.

Com isso montamos cinco carteiras em camadas, sendo a primeira com 100% CDI, que talvez seja a representação média da carteira dos investidores brasileiros.

Cada camada seguinte tira 20 pontos percentuais do CDI e coloca em uma classe, na ordem em que o investidor brasileiro costuma diversificar: primeiro o risco de inflação, depois bolsa local, depois bolsa americana e, por último, alternativos. O ouro, por ser alternativo e ter a parcela de câmbio, entra com 10% no último portfólio.

Pesos redondos com rebalanceamento mensal devolvendo ao peso original do portfólio. Nenhuma otimização, nenhum timing e nenhuma tentativa de acertar nada.

A janela vai de 30 de janeiro de 2015, quando começa o índice do S&P 500 com hedge, a 26 de agosto de 2026: 139 meses, um ciclo completo de SELIC, uma pandemia e um 2021-22 no meio. Índices brutos, sem custos e sem impostos (a nota metodológica está no fim do texto).

A carteira final tem 30% em CDI, 20% em IMA-B, 20% em Ibovespa, 20% em S&P 500 com hedge e 10% em ouro. Com poucos tickers conseguimos montar uma boa diversificação entre fatores de risco, regiões e moeda.

O que cada camada fez

Esse gráfico é a essência do nosso artigo. Os losangos são os índices sozinhos e a linha é o caminho das carteiras, do CDI puro até a carteira completa. Repare na forma dela, em especial o que acontece na relação de risco x retorno entre os portfólios P4 e P5.

A primeira camada, 20% de IMA-B, quase não move nada: o retorno vai de 9,9% para 10,1% ao ano e a volatilidade, de praticamente zero para 1,4%. É a camada que o brasileiro acha que é diversificação e que, na prática, foi o CDI com um pouco de ruído nessa janela.

A segunda camada, 20% de Ibovespa, é a que fica mais a cara em termos de risco x retorno. O retorno sobe 0,8 ponto, para 10,9% ao ano. A volatilidade sobe quase 4 pontos, para 5,4% e o drawdown máximo vai de 2% para 12%.

O caminho anda para a direita muito mais do que para cima. O Ibovespa sozinho rendeu 12,0% ao ano no período, acima do CDI, mas com maior volatilidade, grandes drawdowns e uma queda de 47% do topo ao fundo, e com baixa consistência.

Em resumo, como índice, o Ibovespa não compensou o risco x retorno na janela.

A terceira camada, 20% de S&P 500 com hedge, é a que puxa para cima: 13,1% ao ano, 2,2 pontos a mais, por 2,4 pontos de volatilidade. O S&P com hedge foi, de longe, o melhor índice da década entre as nossas escolhas: 20,8% ao ano, com o diferencial de juros trabalhando a favor o tempo inteiro.

A quarta camada, 10% de ouro em dólar, é a que quebra a lógica de quem olha somente ativos de forma isolada. Ela sobe o retorno para 14,1% ao ano e, ao mesmo tempo, reduz a volatilidade de 7,7% para 7,4% e o drawdown de 19% para 18%.

Mais retorno e menos risco, o verdadeiro almoço grátis dos investimentos com a diversificação descorrelacionada.

O caminho anda para cima e para a esquerda dado o efeito da correlação: o ouro em dólar é o único dos cinco índices com correlação negativa com todos os outros fatores de risco: -0,29 com o IMA-B, -0,33 com o Ibovespa, -0,20 com o S&P e -0,07 com o CDI. Quando o Brasil vai mal, o dólar sobe e o ouro em dólar sobe junto, criando um caminho menos tortuoso e uma experiência melhor para o investidor.

O investidor brasileiro tem um forte home bias com alocação majoritária em Brasil.

A diversificação do investidor local se concentra em ativos locais, no juro real ou na bolsa local, e demora a chegar aonde ela agrega mais no portfólio, em especial em ativos não correlacionados com o Brasil.

Nesse contexto os ETFs nadam de braçada por terem diversas opções descorrelacionadas com os principais fatores de risco locais, gerando um efeito portfólio (redução de risco com aumento de retorno) relevante.

Cinco anos sem perder do CDI

A escadinha acumulada mostra o resultado no tempo: R$ 100 em janeiro de 2015 viraram R$ 299 no CDI e R$ 461 na carteira completa. Mas retorno acumulado esconde o que interessa, que é a consistência. Daí o gráfico seguinte.

Aqui estão todas as janelas de cinco anos do período, 80 no total, com o retorno anualizado de cada carteira em cada uma delas contra o CDI. A carteira completa ficou acima do CDI em todas. A pior janela de cinco anos dela rendeu 9,8% ao ano; a pior do CDI, 5,7%.

E repare na diferença entre as camadas domésticas e as internacionais. A carteira com CDI, IMA-B e Ibovespa ganha do CDI em 68% das janelas, mais frequente que o Ibovespa sozinho, que bate em 55% das janelas. Diversificar dentro do Brasil não trouxe consistência.

A consistência aparece inteira quando entra a camada do S&P: de 68% para 99% das janelas. O que não está correlacionado com o Brasil é o que protege o brasileiro.

Os índices são erráticos. A carteira, não.

Esta é a nossa versão da “tabela periódica”: em cada ano, os cinco índices e a carteira ranqueados por retorno, com a carteira P5 representada em azul escuro. Os destaques dessa forma de olharmos a alocação:

O melhor ativo do ano mudou de mãos em dez dos doze anos: ouro, Ibovespa, S&P 500, ouro, S&P 500, ouro, S&P 500, CDI, S&P 500, ouro, ouro, S&P 500 (parcial 2026). Quem tentou acertar o melhor do ano precisava acertar quase toda vez.

Todos os cinco índices, inclusive o CDI, foram o pior ativo do ano pelo menos uma vez. O CDI foi o pior em 2017, 2019 e 2020. O Ibovespa em 2015, 2021 e 2024. O ouro em 2016, 2023 e 2026. O S&P com hedge em 2018 e 2022, os dois no vermelho. O IMA-B em 2025.

A carteira nunca foi a melhor e nunca foi a pior. Todo ano terminou entre o segundo e o quinto lugar, entre seis. Nunca teve ano negativo: o pior foi 2022, com 3,6%. E chega ao fim do período em terceiro, com 14,1% ao ano, atrás só do S&P com hedge e do ouro, com cerca de 40% da volatilidade dos dois.
Isso é o que diversificação faz! O foco não é ganhar todo ano, o objetivo é nunca estar no lugar errado com tudo.

Curiosidade: o ouro é 8 ou 80 e é por isso que “só” 10% funciona

O ouro foi o melhor ativo do ano cinco vezes e o pior em três anos. Rendeu 60,4% em 2020, 60,2% em 2024 e 47,4% em 2025, e caiu 10,5% em 2016. Em uma carteira com 30% de ouro, essa dispersão maior viraria o risco dominante. Com 10%, ela vira o seguro que estamos buscando numa estratégia de alocação: pequeno o suficiente para não mandar no resultado, grande o suficiente para aparecer quando tudo o mais cai.

Este exercício não é uma recomendação de carteira

Buscamos uma ilustração de como a combinação de índices amplos, via ETFs, fortalece a relação risco x retorno dos portfólios.

A década foi generosa com os diversificadores. Ouro em reais, a 17,8% ao ano é uma das melhores décadas da história do ouro e o dólar foi de R$ 2,70 para mais de R$ 5. É importante reforçarmos que não temos nenhuma garantia de que esse retorno se repetirá no futuro. O que é estrutural no ouro em dólar é a correlação negativa com o Brasil e é por isso que ele entra na carteira, não pelo retorno expressivo de 17,8% a.a..

O S&P com hedge carrega o diferencial de juros. Uma parte relevante dos 20,8% ao ano é SELIC menos juro americano, não bolsa americana. Se o diferencial fechar, esse índice fica mais parecido com o S&P 500 cotado em dólar. E vale dizer: sozinho, ele teve Sharpe maior que o da carteira, 0,62 contra 0,56. Quem apostou tudo nele fez mais, mas também sofreu dois anos negativos e uma queda de 35% do topo ao fundo, o dobro da queda da carteira. O exercício não focou em maximizar sharpe com uma técnica sofisticada. Buscamos uma construção simples capaz de atravessar diversos cenários com uma boa relação risco x retorno.

2022 foi um ano para reforço da tese de longo prazo. Foi o único ano em que a carteira ficou longe do CDI, 3,6% contra 12,4%, com S&P 500 hedgeado e ouro caindo juntos, enquanto a Selic subia. Quem olha ano a ano abandona a carteira exatamente ali, o que reforça mais um tema de alocação: investimento é para o longo prazo. Nosso exercício mostra isso de forma clara ao olharmos janelas de cinco anos.

E a vantagem hoje é fina. Com o CDI na casa de 14%, a janela de cinco anos mais recente mostra o CDI em 12,4% ao ano e a carteira em 13,5%. CDI a 14% é um adversário duro, mas vale lembrar que em janeiro de 2015 também era.

Por fim, 80 janelas de cinco anos em onze anos são janelas sobrepostas, não 80 experimentos independentes. O número descreve o que aconteceu, não é uma probabilidade e nem uma certeza de resultados futuros.

O que isso tem a ver com ETF?

Tudo, porque reforça as características elementares dos ETFs no que tange à simplicidade. O exercício só é possível porque cada um desses cinco índices hoje tem ETFs equivalentes na B3, comprados e vendidos como uma ação, com custo de poucas dezenas de pontos-base ao ano e sem come-cotas.

Dez anos atrás, montar essa carteira exigia um fundo de inflação, um fundo de ações, um fundo cambial ou uma conta lá fora e algum jeito criativo de comprar ouro.

Hoje são ETFs com movimentações mensais de ajuste de peso, com base no nosso exercício.

E é aqui que o ETF muda de natureza: ele deixa de ser um produto que alguém precisa vender e vira a peça elementar com que a alocação é construída, os chamados building blocks.

O produto deixa de ser o ETF individualmente e o investidor foca mais na construção da carteira, na regra de pesos, no rebalanceamento e na disciplina de não sair no pior momento, como, por exemplo, em 2022.

Foi assim nos Estados Unidos, onde o ETF virou a infraestrutura invisível das carteiras dos investidores e acreditamos ser o caminho natural aqui, seja em uma solução de investimento, seja na mão do próprio investidor.

A indústria brasileira de ETF mais que dobrou de tamanho em menos de dois anos, só que ainda é cerca de 1% da indústria de fundos. No passado foi por falta de produto, hoje não é e os cinco índices deste exercício, que existem via ETF há anos, reforçam essa tese. O mercado ainda trata o ETF como produto e não como alocação, este artigo é nosso argumento para inverter isso.

A provocação final

Voltando ao começo: em janeiro de 2015, com a SELIC a caminho de 14,25%, a carteira mais simples do mundo parecia uma bobagem. Multiplicou o capital por 4,6 em onze anos, contra 3,0 do CDI, sem um ano negativo e sem nunca ser o pior ativo de nenhum ano.

A SELIC está de novo perto de 14% e, como em janeiro de 2015, ficar no CDI parece a decisão mais inteligente do país e no ano que vem provavelmente ele vai ter uma boa performance. Já quando olhamos para a década, ninguém sabe qual fator de risco vai ganhar e carteira existe exatamente para não precisar saber.

Nota metodológica
Fonte e índices. Bloomberg. CDI acumulado; IMA-B (ANBIMA); Ibovespa (índice de retorno total); S&P 500 com hedge cambial para o real, em índice de futuros, que incorpora o diferencial de juros entre Brasil e EUA; ouro em dólar convertido a reais (via IAU, que embute taxa de 0,25% ao ano). A taxa do CDI do gráfico 1 é a taxa over ao ano (BZDIOVRA).
Janela e calendário. 30/01/2015 a 26/08/2026, 2.872 pregões da B3 (séries de outros calendários entram pelo último dado disponível até cada pregão). Base mensal = último pregão de cada mês: 140 pontos e 139 retornos. Rebalanceamento mensal para os pesos-alvo; dentro do mês os pesos flutuam com o mercado.
Métricas. Retorno anualizado = (índice final / índice inicial) elevado a 12/139, menos 1. Volatilidade = desvio-padrão dos retornos diários vezes raiz de 252. Em base mensal o CDI apareceria com volatilidade de cerca de 1% ao ano, que é a variação do nível da taxa ao longo do tempo, não risco de marcação; em base diária a volatilidade do CDI é próxima de zero, e todas as volatilidades e drawdowns do texto, de índices e carteiras, seguem essa base. Sharpe = (retorno anualizado menos CDI anualizado) / volatilidade. Drawdown máximo = maior queda do topo ao fundo em base diária. Janelas de 60 meses: 80, com fim entre jan/2020 e ago/2026. Ano calendário: 2015 cobre 30/01 a 31/12; 2026 cobre até 26/08.

Índices e ETFs equivalentes. O texto fala de índices. Os ETFs abaixo são os veículos que replicam cada índice na B3.

Aviso. Os resultados usam índices de mercado, brutos: não consideram taxa de administração, custos de transação, spread de compra e venda, tributação nem tracking error dos ETFs. Rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. O índice de S&P 500 com hedge cambial incorpora o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos, relevante no período analisado.