O Brasil que dá certo: qual o espaço para a queda de juros?

No início de 2016, as taxas de juros de mercado atingiram valores bastante elevados, refletindo, entre outras coisas, a persistência da inflação e a preocupação com a solvência fiscal do país. O contrato futuro de juros com vencimento em 2023, por exemplo, atingiu 16,4% na média em janeiro deste ano. Desde então, essa taxa recuou significativamente, ficando próxima a 13% recentemente. 

Apesar deste movimento relevante, acreditamos que há espaço para que essas taxas continuem recuando. Essa crença se deve a dois fatores: (1) as condições econômicas atuais permitem uma redução cíclica da taxa de juros de curto prazo; (2) com uma eventual troca de governo, aumenta consideravelmente a probabilidade de implementação de reformas e de reversão de distorções que possibilitariam uma queda mais persistente da taxa de juros, via redução da taxa de juros neutra da economia.

Em relação aos fatores cíclicos, destacamos a expressiva queda da atividade desde o final de 2014. Esse movimento permitiu que o hiato do produto se deslocasse de uma posição extremamente apertada para uma posição bastante folgada. O hiato do produto é uma medida, construída a partir de indicadores como a taxa de desemprego, que reflete quão intensamente uma economia está utilizando os fatores de produção disponíveis. Quanto maior o desemprego, por exemplo, mais folgado (e mais negativo) será o hiato. Nossas estimativas apontam para um recuo do hiato, passando de +1,2% no 3T14 para -2,9% no 1T16, o menor patamar em aproximadamente 12 anos (ver figura 1).

Um deslocamento dessa magnitude, caso tivesse ocorrido de forma instantânea, resultaria, segundo os nossos modelos, em uma queda imediata da inflação de 0,7 p.p. e, após um ano, em um declínio de 3,6 p.p. Com a economia operando com muita capacidade ociosa, acreditamos que a inflação mostrará sinais cada vez mais claros de queda consistente, permitindo assim um afrouxamento da política monetária. Outro fator que deve contribuir para um arrefecimento no aumento de preços é a taxa de câmbio. Após a depreciação de 47% observada em 2015, esperamos que o real apresente uma valorização de 5,2% em 2016, encerrando o ano em 3,70 R$/USD, e uma depreciação de 2,7% em 2017, quando terminaria em 3,80 R$/USD. Segundo nossas estimativas, a contribuição do câmbio para a inflação cairia de 2,1 p.p. em 2015 para 0,3 p.p. em 2016 e 0,1 p.p. em 2017. Finalmente, acreditamos que uma nova equipe econômica pode melhorar a ancoragem das expectativas de inflação. Atualmente, nossos modelos sugerem que os agentes econômicos se comportam como se o Banco Central (BC) perseguisse uma meta central próxima a 5,5%. Se essa meta implícita voltasse a ser o centro da meta de inflação de 4,5%, por exemplo, estimamos que o efeito sobre a inflação de 2016 seria de -0,15 p.p. e de 2017 seria de -0,50 p.p.

Devido a esses fatores, esperamos que a inflação caia de forma considerável nos próximos meses, encerrando este ano em 6,2%, cedendo para 4,7% em 2017 e ficando ao redor de 4,5% em 2018 – já considerando uma queda de 3 p.p. na taxa Selic para 11,25% a partir de meados deste ano. Vale notar que o nosso cenário base contempla apenas um ganho parcial de credibilidade: assumimos que a meta percebida pelos agentes como sendo a que o BC persegue cairá para 5,0%, não 4,5%. Ou seja, acreditamos que mesmo no cenário de recuperação parcial da credibilidade do BC seria possível reduzir a Selic em uma magnitude maior que aquela precificada atualmente no mercado (algo próximo a 2,0 p.p.).

Nas nossas estimativas, consideramos que a taxa de juros neutra da economia – isto é, a taxa compatível com um hiato do produto que mantém a inflação estável – permanecerá próxima a 5,5% em termos reais. Porém, vemos com otimismo a possibilidade de que essa taxa caia ao longo dos próximos anos, apesar de ser muito difícil mensurar o tamanho deste declínio. Para que isso ocorra, consideramos essencial a implementação de reformas estruturais, notadamente aquelas envolvendo a questão fiscal. Reformas que ataquem, principalmente, o aumento contínuo das despesas públicas teriam como contrapartida a diminuição do risco de insolvência do governo. Essa diminuição, por sua vez, elevaria a entrada de capitais externos, permitindo uma queda da taxa de juros de equilíbrio. Em particular, a reforma da Previdência, além de ajudar a conter o avanço das despesas públicas, poderia ter como efeito secundário o aumento da propensão a poupar dos agentes econômicos, o que tende a diminuir a taxa de juros. Finalmente, o governo poderia implementar medidas que não dependam da aprovação do Congresso e que ajudariam muito a reduzir a taxa Selic. Uma dessas medidas seria reverter a atual política parafiscal dos bancos públicos que, ao dar um amplo acesso a taxas de juros subsidiadas e desvinculadas da taxa Selic, reduz a potência da política monetária do BC.

O tamanho do nosso desafio fiscal é enorme, mas avaliamos que existe hoje a possibilidade de entrarmos em um círculo virtuoso de queda de juros na economia brasileira, na medida em que a redução de juros, por sua vez, melhoraria a solvência do setor público. É bom lembrarmos, entretanto, que não existem atalhos para a queda consistente de juros. Ela não depende do voluntarismo da autoridade monetária de plantão e sim de uma política econômica consistente que enfrente nossos graves desequilíbrios fiscais e parafiscais. Se assim não for, tudo terá sido nada mais do que uma aventura, um breve ciclo de euforia dos mercados que tende a se reverter rapidamente.

Tomás Brisola, economista-chefe da BBM Investimentos.