Um experimento monetário

A mudança anunciada na condução de política monetária pelo Federal Reserve, contemplando a média de inflação ao longo de certo horizonte, ajuda a dar credibilidade à promessa de manutenção de taxas baixas de juros, o que pode contribuir para a recuperação

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Na semana passada, o Federal Reserve, banco central americano, anunciou mudanças na orientação de sua política: em vez de perseguir uma meta anual de inflação de 2%, a instituição irá tentar atingir, em média, 2% ao ano.

É uma alteração sutil que, conforme tentarei explicar, busca convencer investidores acerca de sua determinação de manter a taxa de juros baixa por mais tempo, o que pode ajudar a recuperação da economia sem comprometer sua credibilidade, isto é, a manutenção das expectativas de inflação próximas a 2%.

Para entender isso, comecemos por lembrar que há várias taxas de juros em vigor num dado momento, cada uma associada a um prazo distinto.

Há taxas que valem para um dia (a Fed Funds nos EUA; a Selic no Brasil), outras, para aplicação de seis meses, ou um ano, ou ainda dez anos.

Ao fixar seu instrumento típico de política monetária, a taxa de um dia, BCs buscam também afetar taxas de juros mais longas, de modo a ampliar o efeito de suas decisões.

Caso seja bem sucedido, por exemplo, ao afetar a taxa de juros de prazo mais longo, pode alterar os custos de financiamento imobiliário, levando ao aumento (ou diminuição) de atividade no setor.

Imagine, como forma de ilustrar a questão, que só existam duas alternativas de aplicação na economia: um título de um ano e um título de dois anos. Isto é, o investidor pode escolher aplicar seu dinheiro por um ano e reaplicá-lo no segundo, ou já deixá-lo aplicado por dois anos, com resgate no final.

Caso saibamos que a taxa de juros será 5% no primeiro ano e 10% no segundo, um investidor que faça sua aplicação de R$ 100 em dois passos terá R$ 105 no final do primeiro período e R$ 115,50 no final do segundo ano.

Como o rendimento do investidor por dois anos não pode ser diferente (em condições normais há risco, mas não nesse exemplo), a taxa de juros terá que ser 7,5% ao ano (na verdade, 7,47%), pois gerará ao final de dois anos o mesmo valor, isto é, R$ 115,50 [100×(1,0747)2].

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Pode-se afirmar, portanto, que a taxa de juros de dois anos é a média (geométrica) das taxas de juros de um ano vigentes naquele horizonte.

Tal conclusão se altera um tanto caso admitamos incerteza sobre a taxa de juros que vigorará no segundo período, mas, para manter as coisas simples, ignoraremos essa questão.

Isso dito, note que o Federal Reserve enfrenta, no momento, restrições ao uso de seu instrumento tradicional, a Fed Funds.

A taxa já está, do ponto de vista prático, em zero e há dificuldades em torná-la negativa, já que existe outro ativo, no caso moeda, cuja remuneração é zero, ou seja, o investidor sempre poderá guardar seus recursos na forma de moeda para evitar uma taxa de juros negativa.

Novamente, há detalhes que impedem que isso seja exatamente verdade, mas não são essenciais para entender o fenômeno. Basta considerar que o BC passa a ter dificuldades para baixar adicionalmente a taxa de juros de curtíssimo prazo.

Em tal contexto, a alternativa é tentar reduzir as taxas de juros mais longas, que ainda não chegaram a zero.

Para tal fim, algumas políticas foram testadas, como a compra de títulos mais longos (expansão quantitativa, ou QE) para reduzir os juros a eles associados, bem como a “prescrição futura” (forward guidance), qual seja, uma promessa acerca da trajetória futura das taxas de juros de curto prazo, por exemplo, garantindo que não elevará a taxa ao longo de vários períodos.

Há, contudo, um problema com a segunda abordagem. O Banco Central pode até afirmar que não pretende elevar a taxa de juros por N anos; todavia, como fará caso a inflação volte a subir nesse horizonte?

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Concretamente, um BC que tem uma meta para a inflação e a projeta acima desse valor terá uma dificuldade enorme em convencer investidores que não irá reagir a isso. Não basta, portanto, a simples promessa de não subir a taxa de juros.

É aí que entra a alteração de regime agora proposta. Na sistemática de metas para a inflação, não há “memória” dos desvios passados. Se no ano anterior a inflação ficou em 1% quando a meta era 2%, o banco central continuará a perseguir 2% no ano corrente. Da mesma forma, se a inflação atingiu 3% no ano anterior, não há alteração da meta para o ano corrente.

Isso muda de figura se o BC passar a perseguir uma média de 2% ao ano num certo horizonte.

Assim, se, por exemplo, a inflação ficou em 1% no ano passado e a média é calculada sobre um horizonte de, digamos, três anos, o BC passa a perseguir inflação de 2,5% por dois anos para compensar o desvio inicial.

No final dos três anos, então, a inflação teria atingido 6% (2% ao ano, aproximadamente), mantendo, portanto, as expectativas de inflação devidamente ancoradas (próximas à meta), objetivo de qualquer banco central.

Todavia, para atingir a inflação “moderadamente mais alta”, o banco central poderia deixar, de forma crível, as taxas de juros ao redor de zero por um período mais longo, reduzindo assim as taxas de juros de um ano ou dois, com efeitos positivos sobre a recuperação da atividade ainda hoje.

Em outras palavras, a mudança da meta de inflação para uma média de inflação ao longo de um dado horizonte, em vez de anual, ajuda a dar credibilidade à política de manutenção de taxas de juros baixas por um período mais longo quando a taxa de curto prazo já se encontra próxima a zero.

É bem verdade que, do ponto de vista prático, não se desvia tanto assim da atuação normal de bancos centrais, que, se bem feita, tipicamente já resulta em inflação oscilando ao redor da meta.

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Ainda assim, em tempos como os atuais, trata-se de um experimento bem-vindo, mesmo que não aplicável às condições hoje vigentes no Brasil.

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Alexandre Schwartsman

Alexandre Schwartsman foi diretor de assuntos internacionais do Banco Central e economista-chefe dos bancos ABN Amro e Santander. Hoje, comanda a consultoria econômica Schwartsman & Associados. Formou-se em administração pela Fundação Getulio Vargas, fez mestrado em economia na Universidade de São Paulo e doutorado em economia na Universidade da Califórnia em Berkeley.

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