Cenário de liquidez global dá mais uma chance para o Brasil

It’s not over until it’s over.

Yogi Berra

Vivemos muitas transformações recentes nos principais motores da política econômica global e a grande preocupação no momento é com a resultante final do novo direcionamento dessas políticas. Nos Estados Unidos, o Federal Reserve, que apontava para três altas de juros em 2019, passou a sugerir quedas de juros – além de interromper a contração monetária implicada pela venda de ativos do seu balanço.

Na direção inversa, a política fiscal americana vem perdendo força ao longo de 2019, passando de expansionista a neutra.  Se isso não fosse mudança suficiente, existe ainda o temor de que a guerra comercial atrapalhe as cadeias globais de produção, gerando um risco adicional para um cenário que já era confuso e delicado.

A grande pergunta a ser respondida neste momento é se a economia global, em particular a economia americana, vai entrar em recessão nos próximos trimestres.  As evidências até o momento sugerem que houve um desaquecimento, mas a recessão ainda está distante.  A economia americana crescia em termos anuais acima de 3% ao ano e agora parece mais provável que esse ritmo tenha se reduzido para um nível em torno de 2%.  Mas isso não é pior do que o cenário anterior? Não necessariamente. Em 2018 as economias globais cresciam em ritmo mais forte, porém o Fed estava ativamente subindo as taxas de juros, sinalizando altas adicionais e ainda vendendo ativos a fim de retirar dinheiro de circulação.

 Agora o crescimento é mais baixo, mas não sugere uma recessão pelo próximo ano pelo menos e, além disso, o Fed agora promete ajudar a retomada econômica com redução nas taxas de juros e sinalização de quedas adicionais, caso seja necessário. Podemos ter pela frente o cenário que o mercado se refere como “goldilocks”: crescimento morno, inflação moderada e bancos centrais lenientes. Bom para países emergentes.

Como verificar que estamos na pista certa com esse cenário? Depois de uma queda na bolsa americana de mais de 20% entre outubro e dezembro de 2018, houve uma forte reação ao longo do primeiro semestre e agora, na abertura do segundo semestre de 2019, estamos observando recordes de alta.

Abusando das metáforas, isso é um sinal de que a injeção de adrenalina do Fed pegou o paciente ainda vivo. As últimas duas recessões americanas começaram com uma contaminação da queda nos preços dos ativos (ações e depois casas) sobre a demanda do consumidor e posteriormente sobre o investimento do setor privado. Esse canal parece ter sido evitado no momento. Mercados atingindo recordes de alta sugerem que a resultante das forças entre políticas monetária e fiscal devem sustentar o crescimento (mais moderado, é verdade) por mais algum tempo.

Se estivermos corretos sobre o pano de fundo da economia global, com um renovado sopro de liquidez promovido pelos principais bancos centrais globais, podemos inferir que o Brasil ganhará um pouco mais de tempo para corrigir as contas fiscais e acertar os fundamentos da economia local, antes que se inicie uma recessão global.

O Brasil está claramente fora de sincronia com o ciclo econômico global.  Com mais de 12% de desemprego e uma ociosidade do PIB que estimamos em torno de 5%, o Brasil claramente está numa fase inicial do ciclo econômico. A grande pergunta é por que a economia não decola? Mesmo com um choque positivo nas expectativas no início do governo Bolsonaro, o peso da contração fiscal foi mais forte e a economia segue desacelerando mês após mês. O Brasil está saindo de um déficit fiscal primário de cerca de 3% do PIB no final do governo Dilma, rumo a, idealmente, um superávit fiscal em torno de 2% do PIB daqui a dois anos. 

Ou seja, durante quatro a cinco anos o Brasil vai observar uma contração fiscal de aproximadamente cinco pontos percentuais do PIB.  Esse valor não inclui a contração para-fiscal, como a retração dos créditos do BNDES e outros bancos públicos. A médio prazo o ajuste nas contas do governo é uma ótima notícia – com uma menor necessidade de financiamento público, as taxas de juros caem ainda mais e recursos podem ser destinados para financiar o setor privado ao invés de financiar o setor público.  No entanto, a curto prazo, o efeito direto da contração fiscal é mais pesado, gerando um clima de baixo crescimento que acaba por dificultar a retomada do investimento privado.

Nesse cenário, os economistas costumam dizer que é preciso reanimar o “animal spirits” do empresário, a fim de retomar o investimento privado. Recentemente o ministro Paulo Guedes usou uma expressão bem mais popular e que capta a essência dessa reativação: “é preciso dar uma chupeta na economia”. 

Após a aprovação da reforma da Previdência, espera-se alavancar o otimismo gerado por essa medida com outras medidas, como quedas adicionais nas taxas de juros, liberação de cerca de 1% do PIB das contas ativas do FGTS, liberação adicional de depósitos compulsórios dos bancos para estimular o crédito e privatizações. Se a “chupeta” funcionar, poderemos começar a nos mover do ciclo vicioso para o virtuoso. Mais crescimento significa maior arrecadação, números fiscais melhores, queda nas taxas de juros de longo prazo, mais crescimento, altas nos preços dos ativos…

No parágrafo acima mencionamos a possibilidade do Banco Central promover uma queda de juros como um dos elementos que ajudariam a catalisar a retomada do crescimento no Brasil. Como tradicionalmente esta não é uma das funções do Banco Central no Brasil, é importante ressaltar que acreditamos que no momento o ambiente é propício para esse tipo de ação.

Em primeiro lugar, as expectativas do mercado apontam para um IPCA abaixo da meta em 2019 e 2020 e no centro da meta de 3,75% em 2021. Paralelamente, o mercado mostra expectativas de crescimento que vêm sendo permanentemente revisadas para baixo em 2019, 2020 e 2021.  Esse ambiente de inflação controlada e baixo crescimento cria um cenário em que as taxas de juros podem cair ainda mais.  Uma forma de entender o que está acontecendo é pensar que a contração fiscal no Brasil forçou para baixo a taxa neutra de juros, pelo menos temporariamente.  Se nesse ínterim o Brasil tiver feito um ajuste fiscal sério e permanente, a queda na taxa de juros neutra poderá ter sido permanente.

De uma forma geral o cenário que descrevemos anteriormente é bastante benigno para o Brasil, apesar do ruído e das dificuldades políticas que tem que ser vencidas no dia-a-dia.  Durante muitas décadas o Brasil vem correndo uma maratona com os “sapatos de chumbo” dos juros altos (além da elevada carga tributária e do labirinto burocrático). Pela primeira vez na história recente do Brasil vemos uma queda sustentada na curva de juros, curta e longa, que faz com que o “earnings yield” da bolsa (inverso do p/e forward) esteja acima dos juros dos títulos do Tesouro de prazo médio equivalente. Para quem treinou 25 anos com sapato de chumbo, correr a maratona de tênis vai ser fácil!

Cada ciclo econômico é diferente na sua natureza, mas todos têm um elemento em comum.  No melhor momento do ciclo, a euforia toma conta do mercado e poucos imaginam que a boa fase vai acabar.  A capa da revista The Economist com o Cristo Redentor “decolando” vem à mente para caracterizar esse momento. Da mesma forma, no vale do ciclo, o pessimismo toma conta do mercado e poucos conseguem imaginar que um dia o crescimento (e eventualmente a euforia) voltará.

Os passos que vêm sendo adotados no Brasil, no sentido de retomar a responsabilidade fiscal a longo prazo, podem gerar efeitos colaterais de curto prazo, mas inevitavelmente levarão à retomada do crescimento mais à frente.  Durante muitos anos o encaminhamento da política econômica foi na direção errada.  Levou algum tempo, mas os efeitos nocivos apareceram.  Agora, estamos no norte certo. Os efeitos positivos não tardarão a aparecer. Como dizia Joseph Schumpeter, “success depends on intuition, on seeing what afterwards proves true but cannot be established at the moment”.

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