O rio corre pro mar – os juros podem ir abaixo de 5% no Brasil?

O cenário de corte de juros tem se fortalecido nos últimos meses. Os vértices mais curtos da curva de juros já precificaram um corte em torno de 100 bps para as próximas 4 reuniões. Ou seja, se a taxa de juros hoje é 6,5%, o mercado já trabalha com o patamar de 5,5%. Mas, o debate entre economistas é: será que dá para ir além?

Muitos analistas, eu inclusive, projetam que a taxa Selic deve alcançar o patamar de 5% até o final do ano. E há quem acredite em um nível ainda menor.

Por que o mercado fez essa revisão de expectativas se a Selic já se encontra no menor patamar da história? Existem quatro principais motivos.

Em primeiro lugar, a atividade econômica segue patinando. Em 2019 teremos mais um ano de atividade pífia, com PIB abaixo de 1%. Supondo que o PIB potencial seja um pouco acima disso, não é natural que um país fique por tanto tempo crescendo abaixo do que seria estrutural. Há uma aparente deficiência do lado da demanda e a política monetária tem capacidade de impulsioná-la. Além disso, há uma tese que sugere que o Brasil possa estar vivendo o que se chama na literatura de “balance sheet recession”. Ocuparia um espaço de uma coluna extra me alongar sobre a tese, mas se ela for verdade, a redução dos juros será importante para a desalavancagem das empresas de modo a re-impulsionar os investimentos.

Em segundo lugar, a inflação segue uma trajetória muito benigna. Em 2019 deve apresentar uma alta de apenas 3,6-3,7%, muito abaixo, portanto, da meta de 4,25%. Em 2020, a inflação também deve ficar bem comportada, em torno de 3,7-3,8%. A pesquisa que o Banco Central faz com o mercado, Focus, indica uma inflação de 3,91% no ano que vem.

Por fim, outra forma de olhar o risco inflacionário seria observar a própria projeção do Banco Central, divulgada no Relatório de Inflação. A publicação mais recente é de junho, portanto, está bem atualizada. A projeção da autarquia para 2020 (mais relevante para a política monetária) é de 3,9%, usando uma hipótese para a taxa Selic caindo até 5,75%. Caso esta ficasse parada em 6,5%, a inflação de 2020 seria de 3.6% de acordo com os modelos do Banco Central. Ou seja, independente do prisma que você olha a inflação do próximo ano, vê-se uma taxa abaixo da meta de 4%. E, vamos além. Se o Banco central, usando a hipótese da Selic a 5,75% chega a uma inflação abaixo da meta, por que não ir além dos 5,75%? Isso já é um argumento razoável para se chegar pelo menos nos 5,5%.

Só que tem um “detalhe” e aí chegamos ao terceiro argumento. Nos modelos do Banco Central supracitados, o câmbio utilizado é de R$ 3,80- R$ 3,90. Com a aprovação da reforma da previdência, é possível, quiçá provável, que o câmbio escorre para a faixa de R$ 3,60- R$ 3,70, o que reduziria a inflação em aproximadamente 20-25bps, abrindo espaço para o Banco Central ir além dos 5,5%. Portanto, chegamos no caso dos 5%.

Por fim, e não menos importante, o cenário externo mudou de forma relevante nos últimos meses com a precificação de alguns cortes da taxa de juros nos Estados Unidos, o debate de outro Quantitative Easing na Europa, corte de juros no Chile, Austrália, Rússia, dentre outros. O resultado de todo esse movimento global de corte dos juros é uma compressão dos prêmios de risco. E o Brasil está incluído nesse ambiente. O CDS, medida que mensura risco de default do país, alcançou o menor nível em mais de 5 anos os últimos dias. Além disso, havia no discurso de alguns membros do Banco Central uma preocupação que, caso o Brasil fosse o único país a afrouxar a política monetária, poderíamos sofrer uma desvalorização da taxa de câmbio que seria contraproducente para o país.

Ou seja, o ambiente global e a conjuntura econômica interna favorecem o corte de juros para 5% ou menos. Não parece ter pressão no câmbio, a atividade, independente da tese, necessita de estímulo, e a inflação não apresenta nenhum sinal de pressão. E se isso não fosse suficiente, a Câmara dos deputados aprovou a reforma da previdência em primeiro turno, o que deve reduzir sensivelmente os riscos fiscais do país.

O caminho está aberto. O rio corre pro mar. Em julho, o Banco central deve começar um novo ciclo de corte para o menor patamar de juros da nossa história. Mais importante do que isso, existe um ambiente positivo para que ele permaneça nesse patamar mais baixo por um longo tempo. Como diria nosso ministro da economia, isso aqui tem um enorme risco de dar certo.

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*Ivo Chermont é sócio e economista-chefe da Quantitas Asset

*As opiniões do autor refletem uma visão pessoal e não necessariamente da Instituição Quantitas Asset