BRF e Marfrig estão prestes a criar gigante do setor de carnes, mas este é o melhor caminho para elas?

SÃO PAULO – Na noite de ontem, o anúncio das conversas sobre a fusão entre a BRF (BRFS3) e a Marfrig (MRFG3) surpreendeu o mercado – e levou a muitos questionamentos sobre os motivos para as negociações que podem levar à criação da quarta maior empresa de carnes do mundo.

Uma das explicações para a união entre as duas empresas seria a criação de uma plataforma global de carnes, uma vez que seus negócios são complementares. A BRF é bastante forte em frangos e suínos no Brasil, enquanto a Marfrig tem uma participação importante nos EUA (correspondente a 50% das suas vendas), principalmente em carne bovina.

A nova gigante do setor de carnes ocuparia o quarto lugar no ranking global entre as companhias do setor, ficando atrás da JBS, da americana Tyson e da chinesa Smithfield. Em 2018, a JBS faturou R$ 181 bilhões, e a Tyson, cerca de R$ 160 bilhões, enquanto a BRF e a Marfrig somaram juntas uma receita líquida de R$ 76 bilhões no mesmo ano.

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O acordo de negociação entre BRF e Marfrig prevê um período de exclusividade de 90 dias, prorrogáveis por 30 dias, durante o qual nenhuma das partes poderá iniciar negociações com terceiros. A BRF e a Marfrig deverão avaliar, junto aos seus respectivos assessores financeiros, legais, contábeis e outros, os efetivos benefícios econômicos que possam advir de eventual transação, e, ainda, a estrutura societária mais eficiente a ser adotada. Inicialmente, a nova estrutura acionária seria baseada no preço médio dos últimos 45 dias, resultando em uma participação de 84,98% e 15,02% para os atuais acionistas da BRF e da Marfrig, respectivamente.

Os analistas também se debruçam sobre os números das duas empresas e os potenciais benefícios e riscos com a fusão. Se, por um lado, há potencial de sinergias e de complementaridade entre as operações, por outro ainda são necessárias mais informações sobre o acordo, enquanto há quem não veja o acordo como um “ganha-ganha” para as companhias.

“Não acho que o negócio traga sinergias relevantes, além dos ganhos administrativos e operacionais de praxe”, avalia Antônio Barreto, analista de bebidas e agronegócio do Itaú BBA. “Sobram, dessa forma, outras explicações, como a tentativa da BRF para reduzir sua alavancagem de forma mais rápida e a criação de um competidor global de porte mais parecido com a JBS e a Tyson Foods”, afirma.

Porém, avalia, ainda é discutível se essa seria a melhor alternativa para a dona das marcas Sadia e Perdigão. No último ano, a BRF iniciou um agressivo processo de venda de ativos – levantou R$ 4,1 bilhões e buscava parceiros para as distribuidoras de frango. “A fusão traz ainda maior complexidade para um negócio que já era complexo e problemático”, afirma Luiz Paulo Aranha, gestor da Moat Capital.

Do ponto de vista da redução do endividamento da BRF, afirma Barreto, havia outras alternativas na mesa. O mercado já esperava que, com a gripe suína na China, os resultados da BRF melhorassem de forma sensível ao longo de 2020 e 2021. Tanto que as ações da empresa, subiram cerca de 40% nos últimos três meses. Segundo os balanços do primeiro trimestre das duas empresas, a alavancagem (relação entre dívida e geração de caixa) da BRF era de 5,64 vezes, enquanto a da Marfrig era de 2,76 vezes.

Assim, o Itaú BBA vê três pontos positivos que poderiam justificar a fusão do ponto de vista da BRF: (i) reduzir a alavancagem mais rapidamente, (ii) criar um player de proteína global e diversificado, reduzir riscos cíclicos e se posicionar entre JBS e Tyson e (iii) sinergias. Porém, esses três elementos não são suficientes para a BRF compensar os riscos com a fusão, que seriam: (i) o risco de fluxo de caixa da Marfrig e (ii) as complexidades operacionais, com as dificuldades que as duas empresas já enfrentam para melhorar suas próprias operações.

Enquanto o Itaú BBA não vê a negociação como positiva para a BRF, a XP Research destaca que o acordo seria de neutro para positivo para ambos – mas reforça que existem riscos de execução e mais detalhes são necessários. A nova companhia negociaria a 7 vezes a relação entre o valor da empresa e o Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações), ante os atuais múltiplos de 9 vezes da BRF e 5,5 vezes para a Marfrig, o que é considerado justo e em linha com o preço de fechamento da última quinta-feira (30).

Porém, assumindo uma reclassificação do múltiplo para 8 vezes o EV/Ebitda (o que não é óbvio), haveria um potencial de aumento de 25% para ambas as ações, com potenciais sinergias. “Enquanto isso, a relação entre dívida líquida e o Ebitda da nova empresa equivaleria a 3,3 vezes no fim de 2019, o que é importante para a BRF, embora os ganhos potenciais da peste suína africana já poderiam ter esse efeito positivo sobre sua alavancagem”, aponta Betina Roxo, analista da XP Research.

Muitas dúvidas no radar

O Credit Suisse também reforça que, com a fusão, a BRF poderia se tornar uma empresa mais saudável e com menor alavancagem, podendo chegar a 3 vezes a dívida líquida e o Ebitda ao final de 2019, com a transação podendo trazer uma melhora no rating de crédito e redução de despesas financeiras no futuro.

“Quando analisamos um pouco mais a fundo, fica mais claro que deve ser uma empresa com produtos mais commoditizados (ou seja, com menor valor agregado) e que em teoria deveria negociar em um múltiplo mais baixo e que pode trazer um pouco mais de complexidade com a volta para um segmento que tem características de alto capital de giro e bastante fragmentado”, aponta a equipe de análise do banco suíço.

Além disso, a diversificação de regiões e tipos de proteínas diminui os riscos da empresa, mas também limita os ganhos de sinergia. “Para ficarmos mais otimistas com o negócio, precisaríamos enxergar um nível de sinergia de aproximadamente 1 a 1,5% da receita consolidada. Este numero não parece trivial”, ponderam.

Assim, a nova empresa se tornaria mais “previsível”, mas também haveria limitações no potencial de valorização dela. Isso dependerá de novas informações sobre o acordo e qual o verdadeiro potencial de sinergias entre as duas companhias. A diversificação do mercado de atuação pode ser positivo para ambas as empresas, mas ainda há muitas questões no radar, principalmente sobre o acordo de acionistas.

Dentre as dúvidas, está sobre como se darão as negociações do acordo e como será a governança corporativa e a nova estrutura da gestão, que ainda tem que ser definida. “Para mim, esse é o maior risco hoje. As duas empresas tem diretores fortes que podem divergir sobre qual seria o melhor caminho para a empresa”, afirma Andres Gomes Castro, analista do family office Berkana.

“Não está claro para nós se a estrutura de controle difusa da BRF prevaleceria, o que consideramos fundamental para os minoritários da BRF aprovarem o negócio com os termos propostos (que não implicam em prêmio de controle), ou se haveria um bloco de controle para a nova empresa”, aponta o Bradesco BBI. Assim, ainda há dúvidas sobre a nova estrutura administrativa e qual seria o papel do fundador e atual CEO da Marfrig, Marcos Molina, na nova empresa. Vale destacar que, a princípio, Molina tem discutido o negócio diretamente com Pedro Parente, que deixará o cargo de presidente da BRF em 17 de junho, sendo substituído por Lorival Luz.

Desta forma, os analistas veem a notícia com ponderação – e aguardam por novas informações sobre o acordo para saberem se a criação de uma nova gigante do setor de carnes será a melhor opção – ou se havia alternativas melhores na mesa (principalmente para a BRF).

Por enquanto, as casas de análise mantêm a recomendação para os ativos, caso da XP Research, que segue com recomendação de compra para a Marfrig e neutra para BRF, esta última tendo a mesma recomendação pelo Credit Suisse e Itaú BBA. Enquanto isso, o Bradesco BBI tem a dona da Sadia e Perdigão como a top pick do setor e mantém recomendação neutra para MRFG3.

Os investidores anseiam por mais detalhes, mas a princípio veem as negociações como mais positivas para a Marfrig do que para a BRF, com os ativos MRFG3 chegando a subir 76%, enquanto BRF chegou a cair 3,5% na sessão desta sexta-feira.

E onde fica a concorrente JBS (JBSS3) nesta história? As ações da companhia, que é a maior alta do ano no setor, estão caindo nesta sessão. Porém, a XP avalia que o acordo das concorrentes é neutro para ela. “Notamos que a empresa é muito bem posicionada, ao mesmo tempo em que vemos potenciais efeitos positivos para todos os frigoríficos com a peste suína africana na Ásia”, avalia, mantendo recomendação de compra para as ações.

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