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Depois de uma forte valorização das distribuidoras de combustíveis, o Morgan Stanley avalia que boa parte da melhora dos fundamentos do setor já está refletida nos preços das ações.
O banco rebaixou a recomendação da Vibra Energia (VBBR3) de overweight (exposição acima da média, equivalente à compra) para equal-weight (exposição em linha com a média, equivalente a neutra) e a da Ultrapar (UGPA3) de equal-weight para underweight (exposição abaixo da média, equivalente à venda), além de reduzir a visão para o setor de distribuição de combustíveis na América Latina de “atrativa” para “em linha”.
O movimento ocorre mesmo com revisão para cima das projeções de resultados e dos preços-alvo. Para Vibra (VBBR3), o alvo para o fim de 2027 passou de R$ 41 para R$ 43, indicando potencial de valorização de cerca de 14% sobre os R$ 37,55 do último fechamento. Na Ultrapar (UGPA3), o preço-alvo subiu de R$ 34 para R$ 36, mas representa queda potencial de aproximadamente 7% frente aos R$ 38,73 do fechamento anterior.
Para os analistas do Morgan, as empresas estariam “precificadas à perfeição”, ressaltando que a tese de expansão das margens e ganho de participação de mercado se materializou mais rapidamente do que o esperado, deixando menor assimetria positiva daqui para frente.
Regulação ajudou a mudar o jogo
Parte importante da melhora veio do ambiente regulatório já que, nos últimos 18 meses, distribuidores informais, incluindo participantes que operavam ilegalmente, perderam cerca de 5,5 pontos percentuais de participação no mercado, segundo o Morgan Stanley. Os operadores formais capturaram volumes e ampliaram a rentabilidade, com margens saindo de aproximadamente R$ 150 por metro cúbico para mais de R$ 200, desconsiderando os ganhos extraordinários dos dois últimos trimestres.
O banco continua construtivo com a agenda regulatória para 2027 e espera novas medidas para combater práticas ilegais. Entre elas estão a tributação monofásica de impostos estaduais sobre o etanol e maior fiscalização no cumprimento da mistura obrigatória de biodiesel. A questão é que essa melhora já estaria, em grande medida, incorporada às estimativas e às cotações.
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Petrobras ajudou a criar uma “tempestade perfeita”
Além da regulação, as distribuidoras foram favorecidas por uma combinação excepcional no mercado de diesel.
As tensões no Oriente Médio apertaram o mercado global e levaram os crack spreads do diesel a máximas históricas de US$ 110 por barril. Desde o início do conflito, a média ficou próxima de US$ 70 por barril, cerca de quatro vezes a média dos 15 anos anteriores.
Ao mesmo tempo, a Petrobras (PETR3; PETR4) vendeu diesel no mercado doméstico abaixo da paridade de importação, criando uma oportunidade de arbitragem para grandes distribuidoras. Empresas de maior porte foram favorecidas pela capacidade de capital de giro e financiamento para importar combustíveis e pelas maiores cotas para comprar diesel da Petrobras.
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Essa combinação ajudou Vibra e Ultrapar a acumularem valorização de cerca de 70% nos últimos 12 meses e 120% em 18 meses, desempenho que, segundo o relatório, corresponde a aproximadamente 2,8 vezes o retorno do Ibovespa. Para o banco, porém, essa “tempestade perfeita” para os resultados de 2026 tende a perder força no próximo ano.
Lucro pode cair 34% na Vibra e 20% na Ultrapar
O principal motivo para a cautela está em 2027, levando em conta que o Morgan Stanley espera que a Petrobras aumente o preço do diesel até o fim de 2026, o que reduziria ou eliminaria a atual oportunidade de arbitragem. Uma eventual melhora do cenário geopolítico também poderia normalizar os spreads internacionais do diesel e ajudar a fechar a diferença em relação à paridade de importação brasileira.
Nesse cenário, o banco projeta contração de 34% no lucro por ação da Vibra em 2027 e de 20% no da Ultrapar. Com isso, VBBR3 negociaria a aproximadamente 9 vezes o lucro projetado para 2027 e UGPA3, a cerca de 10 vezes, patamares considerados elevados diante da fase de crescimento mais moderado esperada a partir do próximo ano.
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O recuo esperado acontece após resultados excepcionalmente fortes em 2026. Na Vibra, o lucro líquido projetado pelo banco passa de R$ 8,08 bilhões em 2026 para R$ 5,01 bilhões em 2027. Para a Ultrapar, a estimativa cai de R$ 5,42 bilhões para R$ 4,29 bilhões.
O contraponto é que o Morgan Stanley ficou mais otimista com a capacidade estrutural de geração de resultados das distribuidoras.
As projeções de Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) foram elevadas em cerca de 12% para Vibra em 2026 e 2027 e aproximadamente 11% para Ultrapar, refletindo um acréscimo de cerca de R$ 30 por metro cúbico nas premissas de margem.
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Para os próximos anos, o banco agora trabalha com margens perto de R$ 230 a R$ 240 por metro cúbico. Nesse cenário, os negócios de distribuição de Vibra e Ipiranga poderiam sustentar retorno sobre o capital investido entre 22% e 23% de 2027 até o final da década.
O preço pago por esses fundamentos é uma questão já que, no caso da Vibra, os valores atuais das ações já incorporam margens próximas às consideradas justas pelo banco no cenário-base, deixando apenas 3% a 9% de potencial relacionado à evolução de participação de mercado. Para a Ultrapar, a cotação já embute margens de longo prazo superiores às estimativas do Morgan Stanley, resultando em potencial de queda entre 8% e 11%, dependendo das premissas de participação de mercado.
Vibra ainda é a preferida entre as duas
Apesar dos dois rebaixamentos, o Morgan Stanley demonstra preferência relativa pela Vibra (VBBR3). O banco calcula uma relação entre potencial de alta e de baixa de 1,3 para 1 para a companhia, contra apenas 0,4 para 1 na Ultrapar (UGPA3).
No cenário-base, o valor justo de VBBR3 é de R$ 43. Em uma hipótese otimista, com resolução mais rápida de práticas ilegais, recuperação maior da demanda e combinação mais forte de volumes e margens, a ação poderia chegar a R$ 50, cerca de 33% acima da cotação considerada no relatório. No cenário pessimista, o valor cairia para R$ 28, queda próxima de 25%.
O banco também vê espaço para forte geração de caixa livre e conclusão da desalavancagem da Vibra, o que poderia abrir caminho para aumento da distribuição de dividendos. Mesmo assim, considera mais adequado aguardar um ponto de entrada mais atraente para aumentar exposição ao papel.
A leitura é mais cautelosa para Ultrapar (UGPA3), com o Morgan Stanley vendo que o papel já incorpora uma margem de longo prazo para distribuição de combustíveis 10% superior à própria visão do banco, que já é construtiva.
No cenário-base, o preço justo é de R$ 36, abaixo da cotação de R$ 38,73 usada na análise. No cenário otimista, em que a Ipiranga amplia margens e participação mais rapidamente, a ação poderia alcançar R$ 45, potencial de cerca de 16%. No pessimista, marcado por pressão de margens na Ipiranga e Ultragaz e crescimento econômico menor, o valor estimado cai para R$ 26, queda próxima de 33%.
Assim, o Morgan Stanley reconhece que a regulação, a redução da informalidade e a execução das companhias melhoraram de forma relevante a rentabilidade estrutural, mas o que mudou foi a relação entre preço e potencial de retorno.
