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A resposta à provocação acima é: provavelmente, os dois!
Em forte contraste com o início do ano, quando ventos favoráveis do ciclo econômico contribuíam para condições monetárias domésticas mais frouxas e, de fato, para o início de um ciclo de cortes de juros, a combinação de inflação global mais elevada, juros internacionais mais altos e um novo impulso fiscal doméstico interromperam abruptamente o avanço do ciclo.
Os mercados ainda precificam a possibilidade de um corte adicional da Selic em agosto, mas esse cenário está longe de ser garantido: os riscos externos continuam abundantes e o resultado das eleições permanece uma grande incógnita.
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No entanto, a interrupção dos fatores cíclicos domésticos tem implicações muito mais amplas do que apenas para a política monetária de curto prazo.
As expectativas para a política monetária de longo prazo também vêm aumentando, inclusive para horizontes de três a quatro anos à frente, um bom indicador empírico da taxa nominal de juros de equilíbrio — ou taxa neutra — esperada para a economia.
Na pesquisa Focus, a expectativa para a Selic em 2028 e 2029 já supera 10%, atingindo os níveis mais elevados desde 2014–2015. O que esse dado revela sobre as características estruturais da economia brasileira?
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Inflação e risco fiscal pressionam as expectativas
Uma possibilidade é que a elevação das expectativas para os juros seja simplesmente um reflexo do aumento das projeções de inflação de longo prazo na própria pesquisa Focus.
Deixando de lado eventuais vieses comportamentais nas respostas à pesquisa — por exemplo, a tendência dos analistas de extrapolar para o longo prazo a dinâmica inflacionária observada no presente — juros nominais mais elevados podem muito bem refletir a fragilidade da ancoragem das expectativas de inflação no Brasil.
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Choques inflacionários e principalmente dúvidas quanto à sustentabilidade fiscal — ambos elementos centrais do cenário atual — atuam conjuntamente para deslocar as expectativas de inflação de longo prazo.
Ou seja, na medida em que a política fiscal expansionista passa a ser percebida como mais perene, os prêmios de risco também aumentam para prazos mais longos, demonstrando uma maior dúvida pelos agentes econômicos da capacidade de convergirmos para a meta do BC.
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E se a taxa neutra também estiver mais alta?
Outra possibilidade é que a meta efetiva de inflação perseguida pelo Banco Central esteja subindo.
Um amplo conjunto de indicadores sugere que a meta efetiva de inflação do BCB — isto é, o nível de inflação em torno do qual a economia tende a convergir no longo prazo — situa-se acima de 3%.
Não apenas os dados observados e as expectativas permanecem sistematicamente superiores a esse patamar ao longo do tempo, como uma parcela crescente dos analistas já considera uma inflação de 4% como um cenário plausível. Isso denota uma menor crença de que as condições efetivas para o cumprimento da meta estejam presentes no ambiente.
Dito de outra forma, o conjunto de políticas implementadas pelo governo tem tornado muito mais desafiador para a política monetária alcançar seu objetivo
Dito isso, é difícil justificar uma Selic superior a 10% no longo prazo sem admitir que parte dessa elevação decorra de uma taxa real neutra (r*) mais alta.
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Mesmo supondo expectativas de inflação de longo prazo de 4%, seja em função de uma meta efetiva mais elevada ou de outros fatores, isso implicaria uma taxa real neutra superior a 6%.
Esse resultado cria um certo paradoxo, uma vez que as estimativas baseadas em modelos costumam apontar valores inferiores.
No Relatório de Política Monetária, o Banco Central estimou a taxa neutra em 5%, patamar inalterado desde sua avaliação de 2024 baseada em diferentes metodologias.
As explicações mais usuais para uma elevação da taxa neutra seriam:
- Um aumento do crescimento potencial da economia — hipótese que parece menos provável nos últimos meses;
- Uma deterioração da eficácia da política monetária provocada pelo quadro fiscal, acompanhada de um aumento dos prêmios de risco incorporados ao longo da curva real de juros.
O limite entre ciclo e estrutura
Um ponto mais sutil é que a separação entre fatores cíclicos e estruturais que determinam a taxa nominal de juros de longo prazo nem sempre é clara.
Tome-se como exemplo um impulso fiscal persistentemente elevado.
Por um lado, o aumento dos gastos públicos possui uma assinatura claramente cíclica: fortalece o mercado de trabalho e mantém a inflação corrente acima da meta, fenômeno que o Banco Central procura combater por meio de uma política monetária restritiva, mantendo a Selic elevada por um período prolongado.
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Por outro lado, na ata da reunião de março de 2026, o Copom destacou explicitamente o enfraquecimento das reformas estruturais e da disciplina fiscal, o crescimento do crédito direcionado e a incerteza quanto à estabilização da dívida pública como fatores de alta para a própria taxa neutra.
O risco de políticas em direções opostas
No final das contas, no que diz respeito à taxa neutra, trata-se de uma distinção sutil entre um banco central crível, contrapondo-se a pressões fiscais persistentes e a “dominância fiscal” da autoridade monetária.
Em outras palavras, a alta da taxa neutra pode ser o antídoto para uma política procíclica ou uma função menos benigna de um prêmio de risco-país em ascensão.
Qual dos dois cenários irá prevalecer ainda está por se determinar.
Mas um ponto é claro, enquanto tivermos as políticas fiscal e monetária andando em direções opostas as taxas de juros continuarão bastante elevadas.
