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SÃO PAULO – Amados por uns e preteridos por outros, os Certificados de Operações Estruturadas (COEs) têm ganhado espaço no mercado. Em 2020, o volume de novos COEs colocados no mercado chegou a R$ 11,3 bilhões, o maior registrado desde a criação do produto, em 2014. Nos primeiros três meses deste ano, foram mais R$ 3,2 bilhões, segundo dados da B3.
Conhecidos por ser a versão brasileira das notas estruturadas americanas ou europeias, os COEs são uma espécie de “pacote” que mescla aplicações e características de renda fixa e de renda variável. O grande apelo, presente em 98% dos certificados, é a possibilidade de ter o capital investido inicialmente protegido de perdas.
É exatamente a combinação de papéis como títulos públicos com ações e derivativos que permite assegurar que, até a data do vencimento, o investidor receba de volta pelo menos o mesmo que aplicou – ainda que os ativos de risco tenham desempenho negativo.
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A principal contrapartida é que os COEs têm liquidez limitada antes do vencimento, e alguns podem limitar os ganhos se a performance for positiva.
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A categoria que mais vem ganhando espaço nas emissões é a de COEs ligados a índices internacionais. Atualmente, eles representam 52% do estoque de certificados em circulação no mercado, que é de R$ 21,2 bilhões. Até cinco anos atrás, essa fatia mal passava de 7%.
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Os certificados foram oficialmente criados, por regulação do Conselho Monetário Nacional (CMN), em 2014. “Nos primeiros anos, os COEs que bombavam eram ligados a índices de inflação”, diz Fábio Zenaro, diretor de Produtos de Balcão e Novos Negócios da B3. Nos anos que se seguiram, com a volatilidade dos mercados no Brasil, abalados por uma crise econômica e um impeachment presidencial, começaram a ganhar espaço os COEs ligados à variação do dólar e outras moedas estrangeiras.
“Mais recentemente, com os juros baixos, as instituições financeiras tiveram a oportunidade de diversificar os formatos de remuneração, e passaram a predominar os COEs de índices internacionais”, afirma Zenaro.
Na média, a carteira dos investidores brasileiros é 99% formada por ativos locais, conforme explica Fernando Lemos, head de estruturação da XP. “Os brasileiros ainda não estão acostumados a investir lá fora. Quando aparece um produto que permite fazer esse movimento com o capital protegido, tem apelo”, diz, reforçando que os COEs, nesse caso, funcionam como uma ferramenta de acesso inicial.
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Há no mercado financeiro outros produtos para investir no exterior, como os BDRs (recibos de ações estrangeiras negociados na bolsa brasileira) e os ETFs (fundos que replicam a carteira de um índice, também disponíveis no pregão da B3). Eles têm se tornado mais acessíveis às pessoas físicas nos últimos anos e têm a vantagem de não limitar a liquidez, como pode acontecer com os COEs.
Por outro lado, eventuais perdas não são amenizadas por estruturas de capital protegido, como acontece nos certificados. Para quem tiver receio de sair no prejuízo, os COEs podem fazer parte da composição da carteira. “Os investidores brasileiros sempre se sentiram confortáveis com investimentos de renda fixa, porque os juros permitiam. Mas as condições hoje são diferentes”, diz Zenaro.
Risco x retorno
Embora a maioria tenha o apelo do capital protegido, os COEs não são investimentos livres de risco. Pelo contrário. Quem compra um COE está sujeito ao risco de crédito da instituição financeira. Significa que, se ela tiver alguma dificuldade financeira, haverá impacto sobre os certificados.
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É como quem compra um CDB ou uma letra de crédito, com uma diferença fundamental: os COEs não contam com a cobertura do Fundo Garantidor de Créditos (FGC).
Outro risco importante é o de liquidez. Os COEs têm data de vencimento fixa, em geral a partir de dois ou três anos. O investidor só recebe o dinheiro de volta nessa ocasião – justamente para que a combinação de ativos presentes no certificado possa funcionar.
Se, por uma emergência, o investidor precisar do dinheiro antes, terá de encontrar quem compre o certificado. Algumas instituições financeiras podem recomprar os papéis, mas a preços de mercado – ou seja, sem a garantia do capital protegido. Na XP, os COEs emitidos por ela própria podem ser recomprados a partir de três meses. Os emitidos por outras casas e distribuídos pela XP exigem um prazo mínimo de um ano.
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Também é preciso avaliar o custo de oportunidade de investir em um COE. A garantia do investimento inicial demanda abrir mão da rentabilidade integral dos ativos incluídos no certificado. “Se no vencimento do COE o investidor receber de volta apenas o seu capital, significa que ele perdeu a oportunidade de fazer outra aplicação com alguma rentabilidade”, diz George Sales, professor de finanças do Ibmec.
Um estudo publicado em fevereiro por Alan De Genaro, professor da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas (Eaesp-FGV), aponta que é necessário atentar à rentabilidade dos certificados. A análise de uma amostra de COEs liquidados entre 2016 e 2019 indica que, na média, o retorno médio 1,35% abaixo do CDI, principal referência para investimentos de renda fixa.
Segundo Lemos, da XP, o período de 2016 para cá abrangeu pelo menos dois anos de desempenho negativo da bolsa de valores (2018 e 2020). De modo geral, no entanto, sua avaliação é de que a indústria de COEs apresenta uma performance consistente com o CDI.
Especificamente na XP, dos COEs já encerrados desde que a corretora começou a distribuí-los, cerca de 25% foram encerrados apresentando rentabilidade de até 100% do CDI. Outros 4% tiveram retorno final entre 100% e 130% do CDI, e 71% renderam mais do que 130% do CDI.
É bom para quem?
Diante de características como essas, para quem o investimento em COEs de fato faz sentido?
“O COE não é um produto único. Há certificados de curto e longo prazo, ligados tanto a ativos de baixíssima volatilidade quanto a outros bastante voláteis”, diz Lemos. “Por isso, a preocupação é garantir que um COE específico esteja aderente ao perfil de cada investidor”.
As diretrizes da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) indicam que os COEs – assim como os fundos imobiliários, os FIDCs (fundos de recebíveis), os FIPs (Fundos de Investimento em Participações) e as debêntures conversíveis – devem ser classificados pelas instituições financeiras como produtos “complexos” e apresentados assim aos investidores.
Na XP, os COEs não são recomendados para investidores conservadores, mas podem caber nas carteiras daqueles considerados moderados ou agressivos. Isso porque quem aplica precisa conhecer minimamente o funcionamento dos ativos que compõem o certificado para estar seguro de que o produto é adequado para si.
“Os COEs fazem sentido para quem quer diversificar os riscos e tem recursos e tempo para fazer isso”, diz Sales, do Ibmec. Em tese, um investidor poderia replicar por conta própria a mescla de ativos que permite a um certificado manter intocado o capital inicialmente investido. “Mas normalmente as pessoas não fazem isso, porque é trabalhoso”, explica.
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