À prova de revés: por que o mercado não se assustou com o novo imbróglio bilionário da B3?

SÃO PAULO – Qual é o impacto de uma notícia negativa de R$ 3 bilhões em uma das melhores teses de investimento do mercado acionário? Para os analistas, o efeito é muito pequeno.

Exemplo de uma “combinação difícil de encontrar” (nas palavras da Rio Bravo Investimentos, gestora que tem como fundador e estrategista-chefe o ex-BC Gustavo Franco), a B3 (BVMF3) recebeu uma nova multa de cerca de R$ 3 bilhões da Receita Federal, que questiona o critério usado pela empresa na amortização do ágio gerado pela incorporação da Bovespa em maio de 2008.

Em 2015, a companhia recebeu um auto de infração pelo mesmo motivo, referente aos exercícios de 2010 e 2011, no valor de R$ 2 bilhões. Na multa divulgada ontem, ela envolve a amortização de ágio, para fins fiscais, nos exercícios de 2012 e 2013, sendo R$ 2,22 bilhões a título de Imposto de Renda e R$ 798,17 milhões de CSLL (Contribuição Social sobre o Lucro Líquido).

A Receita entende que houve uma avaliação incorreta do patrimônio líquido da então Bovespa Holding no momento da fusão com a BM&F, e que esse ágio equivocado não poderia ser utilizado para reduzir o valor dos tributos devidos pela nova empresa. O ágio é a diferença entre o valor contábil de incorporação de uma empresa e o montante efetivamente desembolsado na sua compra.

Negativo, mas sem surpresas…

Apesar de negativa, a notícia não surpreendeu: como a Bolsa seguiu amortizando, a expectativa era mesmo de que ela recebesse novos autos de infração referentes aos anos a partir de 2012 – a Receita possui um prazo de cinco anos para realizar qualquer verificação fiscal e a Bolsa continuará a amortizar o ágio até o fim de 2017. Assim, a nova multa não assustou os investidores da ação. O papel BVMF3 operava nesta sessão muito próximo à estabilidade, em linha com o desempenho do Ibovespa.

Além disso, a B3 deve apresentar a impugnação ao auto de infração e que, caso não seja bem sucedido, poderá apelar ao Carf (Conselho Administrativo de Recursos Fiscais).  De acordo com o comunicado da bolsa, “o auto de infração encontra-se fundamentado, em síntese, em uma suposta diminuição indevida das bases de cálculo dos referidos tributos por força do valor atribuído ao ágio. A B3 apresentará impugnação ao referido auto de infração no prazo regulamentar e reafirma seu entendimento de que o ágio foi constituído regularmente, em estrita conformidade com a legislação fiscal. Por fim, a B3 esclarece que continuará a amortizar, para fins fiscais, o Ágio, na forma da legislação vigente.”

Para o Credit Suisse, a defesa da Bolsa parece forte em função de que os méritos econômicos da amortização não foram questionados e que a argumentação da Receita foi baseada no valor de mercado usado nos cálculos para que essa amortização fosse feita. De qualquer forma, mesmo em um cenário em que ela fosse efetivamente multada, esse valor seria pago em 10 a 15 anos com juros simples e um valor presente de aproximadamente R$ 3 bilhões a R$ 4,9 bilhões. “Continuamos com nossa visão mais construtiva para essa disputa”, apontam os analistas do banco.

Por outro lado, o Bank of America Merrill Lynch destaca que, se o anúncio não surpreendeu o mercado, ele pode levar a alguma incerteza para os papéis. De qualquer forma, o banco aponta que, caso as ações passem a registrar um movimento de baixa em decorrência do imbróglio com a Receita, estaria aberta uma oportunidade particularmente atrativa de compra para os ativos. Nesta semana, aliás, os analistas do BofA Mario Pierry, Gustavo Schroden e Ernesto Gabilondo elevaram o preço-alvo dos papéis de R$ 22,00 para R$ 30,00 (representando um potencial de valorização de 20% frente o fechamento da última quinta), alçando a ação como top pick do setor financeiro não-bancário.

De acordo com a equipe de análise, o papel é o melhor posicionado no setor para se beneficiar com a queda da Selic e os volumes “devem melhorar em todas as quatro unidades do negócio”.  O Bradesco BBI também reafirmou a visão positiva sobre a B3, apontando que ela se sobressai no momento a atividade mais forte no mercado de capitais (através de aumento do giro financeiro da bolsa e novas aberturas de capital), fatos estes que podem representar um potencial realinhamento para cima das estimativas.

Aliás, nesta semana, os analistas do banco, Rafael Frade e Aloisio Lemos, reforçaram a recomendação de compra. Em destaque, está o movimento de integração com a Cetip, apontando para um cenário ainda mais positivo em um ambiente já promissor.

Logo após a aprovação da fusão Cetip-BM&FBovespa, no final de março, a Rio Bravo já apontava: “se já enxergávamos uma série de atributos positivos para estas empresas separadamente, para a combinação de ambas temos ainda mais motivos para otimismo”. Dentre algumas fontes de forças, a gestora apontou que a negociação de ações e derivativos diversos, transações de balcão, registro e custódia de ativos e derivativos, processamento de TED’s não apenas crescem conforme o país se desenvolve e minimamente se sofistica financeiramente,como também possuem demanda elevada por parte de diversos agentes econômicos.

Além disso, há barreiras de entrada elevadas para estes negócios.  “Esse cenário oferece uma combinação para o acionista difícil de encontrar: geração de caixa elevada, baixíssimo capital investido, resiliência, pulverização e potencial de crescimento”.

Em suma, um ambiente bastante positivo que o caso com a Receita Federal não deve reverter. No mês de setembro, a ação acumula ganhos de 12,25% e, no ano, já sobe 51%. Vale ressaltar que, desde que a ação da Carteira Recomendada InfoMoney estreou, em janeiro de 2016, os papéis da BM&FBovespa ou da Cetip se alternaram no portfólio e, desde março, os ativos da B3 estão na carteira. E com um destaque: não houve um mês em que elas não deram “alegria” ao portfólio, fechando com ganhos em todos os períodos.