Com preços da construção em alta, “custo de reposição” de FIIs descola das cotações; o que isso significa para o investidor?

SÃO PAULO – O que sai mais caro: um imóvel físico ou um imóvel incluído no portfólio de um fundo imobiliário? Em tempos de inflação elevada e desvalorização das cotações dos FIIs negociados na Bolsa, observar o chamado “custo de reposição” pode dar bons indicativos a respeito disso.

O conceito é útil especialmente para a avaliação dos fundos imobiliários do tipo “tijolo”, aqueles que investem diretamente em imóveis para a obtenção de renda com aluguéis. O custo de reposição simula quanto custaria construir um imóvel que já existe e dimensiona se o valor negociado está de acordo com o do mercado.

“O custo de construção aumentou consideravelmente nos últimos meses. Depois da pandemia, houve queda nas cadeias de commodities e de produção, que até hoje temos reflexos e, talvez, isso continue por um bom tempo”, afirma Thiago Duarte, gerente de Capital Markets da consultoria imobiliária JLL.

Em setembro, o Índice Nacional de Custo da Construção manteve o ritmo de agosto, subindo 0,56%. No entanto, no acumulado dos últimos doze meses, o INCC aponta forte alta de 16,37%. No período, só o segmento de equipamento, materiais e serviços subiu quase 27%.

“Quando você tem um aumento dos preços, naturalmente, o custo de reposição sobe e você pressupõe que o prédio que já está pronto, com inquilino e renda, tende a acompanhar esta apreciação”, avalia Duarte.

Apesar da expectativa, o movimento não se confirmou, pelo menos entre os fundos imobiliários. Em 2020, o Ifix, que reúne os FIIs mais negociados da bolsa brasileira, caiu 10%. Em 2021, a queda já soma mais de 4%. Além da pandemia, o desempenho tem sido influenciado pelo ciclo da alta de juros no País e por incertezas políticas e fiscais.

Atualmente, considerando a relação entre o preço e o valor patrimonial dos fundos imobiliários, métrica também conhecida como “P/VPA”, 31 dos 40 FIIs de logística, lajes corporativas e híbridos com participação no Ifix estão negociando com desconto na Bolsa brasileira. Em média, o valor da cota deste grupo de FIIs apresenta desconto de 12%, de acordo com dados da plataforma de informações financeiras Economatica.

O descolamento do custo de reposição e o preço dos imóveis negociados na bolsa por meio dos fundos imobiliários chama a atenção de analistas e gestores. Na edição de 2021 do FII Talks, principal evento sobre fundos imobiliários do país, promovido pelo InfoMoney, o tema gerou bastante discussão.

Caio Castro, sócio da RBR Asset, citou o exemplo do Tellus Properties (TEPP11), administrado pela BRL Trust, negociado hoje com 22% de desconto. “Para construir o edifício São Luiz, em São Paulo (SP), que integra o portfólio do Tellus, custaria muito mais do que R$ 18 mil por metro. E hoje você paga R$ 12 mil na Bolsa”, explicou.

Os gestores e analistas apontam que, ao observar o preço do metro quadrado dos fundos na bolsa e o valor de construir imóveis novos, há oportunidades para buscar ganho de capital no longo prazo comprando, por exemplo, lajes corporativas com desconto, por meio dos FIIs, em regiões nobres e já esgotadas para novos empreendimentos.

Queda na vacância e correção dos aluguéis

O represamento do preço dos alugueis reforça a disparidade entre o custo de reposição e os valores negociados na B3. Analistas chegam a falar em uma defasagem de 70% se ajustada pela inflação. Rodrigo Medeiros, analista de fundos imobiliários da plataforma Desmistificando FII, adota a mesma linha e avalia que o cenário exigirá um ajuste em breve.

“Há fundos hoje com aluguel de galpões logísticos em torno de R$ 19 o metro quadrado. Para adquirir um imóvel semelhante, o custo fica em torno de R$ 3,5 mil. Para alugar por R$ 19, a conta fica muito apertada”, calcula o analista, levando em consideração o custo da produção que subiu e o valor do aluguel defasado.

Medeiros lembra ainda que o setor logístico está aquecido e galpões terão de ser construídos para atender a demanda. Na avaliação dele, os novos espaços chegarão com preços maiores de aluguel e forçarão a atualização das locações antigas. “Evidentemente haverá o respeito dos contratos, mas a tendência é de uma melhora dos aluguéis que, pelo menos, devem acompanhar a inflação”, conclui o analista, citando o exemplo recente do fundo HSI Logística.

Em agosto, o fundo da Hemisfério Sul Investimentos revisou o aluguel de um imóvel de 38 mil metros quadrados locado para a Pirelli, em Santo André (SP). O reajuste representou um aumento real de 33% e um adicional de R$ 1,4 milhão por ano, ou R$ 0,11 por cota.

A vacância de imóveis, que aumentou com a pandemia, também colabora com o distanciamento entre o preço das cotas dos FIIs de “tijolo” e o custo de reposição. Se as áreas nobres para o segmento, especialmente em São Paulo, conseguiram manter o nível de renda durante o período de maiores restrições, o mesmo não aconteceu nos espaços alternativos.

“Há prédio nestas regiões secundárias negociados por um preço menor do que se eu fosse construí-los. Tem relação com a precificação de incertezas atuais”, diz Duarte. “Por exemplo, o prédio está 50% vago, mas a gente está vivendo um momento de indefinição com a pandemia”, detalha o gerente da JLL, para justificar a pressão sobre as cotas dos fundos imobiliários.

“Muitas vezes as avaliações são de momento e não levam em conta a perspectiva de retomada, puxando o preço do ativo para baixo”, diz. “Se um prédio hoje com 50% de vacância paga R$ 100 por cota, quando a vacância zerar, ele pagará R$ 200. Ele volta a ter uma capacidade de gerar dividendo para o cotista”, conclui.