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SÃO PAULO – A falta de oportunidades e as incertezas na bolsa de valores não atrapalha apenas os pequenos investidores. Gestores experientes também enfrentam dificuldades para encontrar boas opções de investimento diante do atual cenário econômico. Em entrevista ao Podcast da Rio Bravo Investimentos, Luis Stuhlberger, gestor do Fundo Verde, do Credit Suisse Hedging-Griffo (o maior fundo multimercado do mundo fora dos EUA), foi questionado se este era mercado mais difícil para ‘stock picking’ (seleção de ativos) que já tinha enfrentado na sua carreira. “Que eu me lembre, sim”, foi a resposta.
O gestor ressaltou que o Brasil tem ótimas empresas que poderiam trazer muito lucro se a situação econômica do país fosse outra. No entanto, atualmente é bastante complicado encontrar bons cases para ganhar na ponta comprada. “A cada dia surgem novas assets e isso torna a operação muito difícil com a liquidez ruim do mercado que vemos hoje”, acrescentou.
Stuhlberger lembra que o número de pessoas que trabalham no mercado financeiro aumentou muito na última década, no entanto, o número de empresas listadas na bolsa ainda é muito baixo e a liquidez não ajuda. “Se tirar as TOP 10, que negociam 80% do volume, para todas as outras ações juntas sobra o que? R$ 2 bi de volume por dia? E você tem 500 assets disputando nos longs e nos shorts, além dos gringos. E ainda temos um PIB percapta muito baixo para o investidor brasileiro entrar maciçamente na bolsa. Émuito difícil movimentar nesse mercado. É um desafio para todo mundo”, afirmou.
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Para quem opera vendido (short), ele diz que a situação é ainda pior. “Se está ruim para operar long, operar short está péssimo”, afirma. Com pouco free float (ação em circulação no mercado) e muita gente negociando, as taxas de aluguel estão cada vez mais altas. “Tem que acertar muito para ganhar dinheiro pagando em média 7%, 8%, 9% ao ano para ficar short. O mercado está ‘squeezado’. Você toma ‘short squeeze’ a qualquer momento”, disse.
O short squeeze acontece quando falta determinada ação para alugar e quem estava com posição vendida precisa fechar posição, ou seja, recomprar o ativo para devolvê-lo, o que pressiona os preços para cima.
Confira abaixo alguns trechos da entrevista:
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Podcast: Em dezembro do ano passado, em entrevista ao Estado de São Paulo, você disse que o Brasil tem, hoje, níveis de consumo, serviços financeiros e um segmento imobiliário de uma nação com PIB per capita de US$ 15 mil/ano, mas ensino, infraestrutura e saúde de um país com renda per capita de US$ 5 mil/ano. Nas suas palavras: “Isso significa que há muitas coisas disparatadas. A história do Brasil hoje é um castelo construído sobre areia movediça. É muito difícil saber, daqui a três ou quatro anos, o que vai dar certo. Não sei se vamos pavimentar a areia movediça ou se o castelo vai ruir em cima da areia movediça. Hoje temos pelo menos uma vantagem: há um diagnóstico. A presidente Dilma entende esse diagnóstico. Diria que o governo está no caminho certo. O problema é a forma. A mudança em energia, por exemplo, foi feita abruptamente.” Oito meses depois, você ainda acha que a Presidente tem o diagnóstico correto?
Se olharmos as manifestações [que aconteceram recentemente por todo o país] é exatamente a areia movediça se manifestando sobre o castelo. Muita gente disse que foi pega pelo que aconteceu, a insatisfação com o governo etc. De alguma forma eu estava esperando isso. É muito difícil saber o catalisador. Mas o meu processo decisório é assim: eu vou olhando para o céu, e pode ter 50 nuvens negras se aproximando. Uma só não vai fazer o mercado mudar. Duas ou três também não. Quando vejo dez nuvens negras, eu digo ‘Isso é algo relevante’. É um processo de acumulação de informação e o output vem medindo as opcionalidades e o que está no preço. Eu estava com essa cabeça desde 2010 e continuo achando. O DNA da Dilma, é de, em parte, saber o diagnóstico. Ela foi uma pessoa desenvolvimentista, preocupada com infraestrutura, com performance, intolerante com corrupção. Em parte, centralizadora em excesso, o que agora é sempre usado contra ela como uma forma de culpa. Eu a vejo meio que centralizando – uma parte pelo DNA e outra parte como alguém cercada em um ninho de ratos, com poucas pessoas de confiança e poucas pessoas competentes. Você achar alguém competente e de confiança, onde a maioria não é nem um nem outro, é quase impossível.
Ela centraliza porque ela é uma presidente que entende muito mais da microeconomia do que o Fernando Henrique, Collor ou o próprio Lula entendiam. O que acabou não ajudando ela foi, de um lado, se cercar de gente com formação intelectual e universitária boa, mas com uma baixa compreensão da complexidade dos problemas brasileiros. Ela não teve nenhuma habilidade política para lidar com a situação como os antecessores, especialmente o Fernando Henrique e o Lula, que eram cobras em fazer. E então ela começa a se perder com as iniciativas de plebiscito ou essas questões dos médicos, atirando para todo lado e a sensação fica pior que a realidade no conceito da avaliação dela. A outra questão: estão simplesmente julgando ela como uma pessoa de fato que anteviu que essa questão de infraestrutura, educação e saúde seriam relevantes em algum momento.
Podcast: Todo o mercado sabe (e você já falou disso em uma carta) que existem “duas bolsas” no Brasil: os setores sujeitos às intervenções governamentais e os demais setores, e que os múltiplos de preço/lucro eram chocantemente diferentes entre eles, obviamente com os setores regulados negociando a múltiplos baratos e os não-regulados com um prêmio gigante. Que avaliação você faz destas duas bolsas hoje? As estatais e quase-estatais já ficaram descontadas o suficiente, e os demais setores já sofreram a correção necessária?
Antes eu achava que a gente tinha duas bolsas, agora eu acho que temos três. A das estatais continua existindo: todas companhias estatais estão deprimidas nas suas cotações por razões que todos nós sabemos. Olhando o setor privado, mais do que simplesmente dividir em setores regulados e não regulados, eu acho que o grande divisor de águas na Bolsa nos últimos dois anos foram das empresas boas e os Value Traps (armadilhas de valor). Quer dizer, a verdade é que as empresas de deep value – vamos citar alguns setores onde tem hoje muito deep value: bancos pequenos, homebuilders, Telecom, algumas da indústria, ou mesmo o comércio. Empresas que você tem naquele setor algum líder indo muito bem é natural você esperar que o processo de aprendizado de eficiência do capitalismo vá algum dia te dizer que essas empresas que não estão indo tão bem aprenderiam com as que estão fazendo bom trabalho. E, assim sendo, o gap da diferença entre elas deveria diminuir. Não é o que está acontecendo. A experiência mostra que nos últimos anos no Brasil ‘o bom fica melhor e o ruim fica pior’. Para gestor de long & short isso é um desastre. Aquilo que você vende que é caro vai subir e aquilo que é barato, caro. Não quer dizer que não haja exceções, mas eu tenho visto tudo isso muito mais frequente do que seria lógico em um mercado de capitais eficiente. O Brasil é meio formador de oligopólio e algumas empresas, mal ou bem, levam tudo e as outras têm uma dificuldade enorme para competir.
Podcast: Por isso que não dá para apostar na convergência?
Dá, mas quem apostou na convergência tem tido um tough time. Ou setores ruins, ou empresas bem geridas de setores ruins – ou no mesmo setor empresas que vão muito bem e empresas que vão muito mal. É uma coisa impressive de se ver. Eu digo, tem coisa muito barata na Bolsa, mas a realidade é que esses deep value na maior parte viram value traps.
Podcast: Qual a definição, o perfil do value trap hoje?
Você tem que olhar primeiro a qualidade do controlador. Número dois, as corporations andaram mal. Você tem, eu diria, empresas que têm dono estão bem e empresa que tem algum tipo de acionista, alguns tipos de acionista polêmicos e complicados, não andam bem. E as corporations também não foram nada brilhantes em muitos casos. E aí tem outros business como bancos pequenos, por exemplo, que a própria sobrevivência desse setor é ameaçada porque eles acabam ficando sem nicho. Fora isso, você tem muitos setores com margens ruins. É aquele problema do salário subindo muito, sem ganho de produtividade nenhuma – até perda, e impostos sobre produção e consumo muitos grandes e infraestrutura do Brasil deficiente. As empresas de consumo e as cashcounts, tipo infraestrutura etc., não estão baratas. Mas as boas empresas não caíram. Elas negociam hoje com um prêmio sobre a renda fixa, eu diria bastante pequeno.
Podcast: É o mercado para stock picking mais difícil que você já viu na sua carreira?
Que eu me lembre sim. E para piorar a situação, a parte de short está pior ainda. Se a parte long está ruim, que é a parte de achar bons cases de investimento em um país que tem um potencial de crescimento relativamente baixo, mas que tem ótimas empresas, que se o país melhorasse poderiam ainda gerar muito mais retornos, então ninguém quer se desfazer deles. A gente tem em segundo lugar um business de assets managemenst com 500 registradas na Anbima (ou mais). Nascem algumas por dia, não tem barreiras de entrada. Custam pouco, mas estão lá disputando aquele mercado, principalmente de equity e isso torna a operação muito difícil, com a liquidez ruim do mercado que vemos hoje. Essa é a parte ruim.
A parte péssima é o short. Os aluguéis não são culpa de ninguém. Tem pouco free float, muita gente operando, e os aluguéis estão custando algo que inviabiliza completamente a operação. Tem que acertar muito para ganhar dinheiro pagando em média 7%, 8%, 9% ao ano para ficar short. O mercado está ‘squeezado’. Você toma short squeeze a qualquer tempo.
Se me perguntasse: os anos 90 eram melhores? Obviamente não. Só que temos uma safra de gestores e uma safra de pessoas que trabalham nesse setor, entre buy side, sell side, gestão, corretagem, IB, consultores, IB, que deve ter multiplicado por 1.000 perto do que era em 2002. E o número de empresas listadas e a liquidez ex- Petro, Vale, Itaú, BB, Bradesco, subiu muito pouco. Se tirar as TOP 10 que negociam 80% do volume, para todo o resto junto sobra o que? R$ 2 bi de volume por dia? E você tem 500 assets disputando nos longs e nos shorts isso e ainda os gringos. Essa é uma daquelas coisas do Brasil de desenvolvimento desigual. E ainda temos um PIB percapta muito baixo para o investidor brasileiro entrar maciçamente na bolsa. Tem muita gente interessada, mas é um número pequeno. Então não estou mega animado com isso, é muito difícil movimentar nesse mercado. É um desafio para todo mundo.
Podcast:. Depois que o Lula foi eleito e o mercado, digamos perdeu o medo da esquerda, a reeleição do Lula e a eleição da Presidente Dilma não trouxeram maiores sobressaltos do ponto de vista do preço dos ativos. Você acha que no ano que vem o mercado vai se comportar como nas eleições pré-chegada do PT ao poder, e subir quando as pesquisas mostrarem que a oposição tem chance e cair quando o PT parecer ter mais chance?
Nesta dimensão do Lula, não. Mas eu diria que as pressões serão, no mínimo, iguais ou maiores que o mercado precifica hoje. Ou seja, eu olho uma matriz de possibilidades e ainda vejo hoje as cotações de bolsa no Brasil como uma espécie de Good for Free. Quer dizer, está bom. Pode não dar certo. Pode não acontecer nada, não melhorar muito. Porque eu não acredito que a responsabilidade e o patriotismo do PT vá simplesmente entregar o governo, como o Fernando Henrique chegou e disse “está aqui, senta aí senão eu levo”. E vai lutar para não entregar. Isso significa que essa forma de governar, de vender o jantar para pagar o almoço, alavancando mais crescimento de crédito, alavancando mais em cima de programas sociais ou coisas dessa natureza, Caixa Econômica etc. Eu acho que vão continuar, embora eu diria sim, que a Dilma tem sido mais contida que o Lula em budgets. Na hora que chegar ano que vem e o cara apertar. Não que eu acho que a presidente Dilma não será uma candidata competitiva.
Podcast: Você acha que será.
Será. Mas dependendo dessas circunstâncias o governo vai ter que agir com muito mais incentivos para manter a máquina da economia rodando e aí é uma conta que vai ter que ser paga no futuro. Tenho certeza que isso vai acontecer, mas me parece uma opcionalidade barata contar que isso não vá acontecer. Você entende? É simplesmente uma questão de medir riscos e retornos de posicionamento.
Podcast: Eu queria que você fizesse uma breve descrição do que você sabe, enquanto gestor, a respeito dos pré-candidatos da oposição: Aécio Neves, Marina Silva e Eduardo Campos.
Não sei nada e, sinceramente, eu não estou preocupado com isso. Isso é muito noise. Eu acho que nenhum deles consegue colocar uma agenda. A única coisa que eu sei, lá no resultado da manifestação, o governo cedeu em tudo. Nem piscou, ele já cedeu. Ao invés de valorizar estrada privatizada, reinvestiu. Enfim, se apavorou. Vamos tirar esse pesadelo da manifestação da frente e não tem agenda. Não vejo na agenda de ninguém, qualquer candidato que seja, aperto ou reforma que tire privilégios.
Depois, claro, a gente tem além dessa questão que ninguém quer ser impopular, senão morreu a eleição, a questão do presidencialismo de coalisão. O presidencialismo de coalisão no Brasil é fascinante. Os países latinos não têm presidencialismo de coalisão. O governo central leva tudo. Aqui, o governo central controla a boca do cofre e as estatais, porém ele não controla o Congresso. A verdade é que o sonho do José Dirceu e de mais algumas pessoas era transformar o Brasil, usando uma busca que o Delfim Neto tinha visto de uma grande Cuba, uma grande Venezuela, uma grande Argentina misturadas. Mas o presidencialismo de coalisão – esse é o grande papel do PMDB – não deixa. Ao mesmo tempo em que ele não deixa piorar, ele também não deixa melhorar. Como o governo controla o cofre, os caras têm de”se virar” entre os empresários e ir pegando dinheiro onde quer que seja, de que forma seja, para financiar as campanhas, o que torna esse ambiente extremamente conturbado.
A questão de dormir com o inimigo mesmo, na questão da coalisão da base partidária. Está do seu lado, mas você precisa viabilizar a tua sobrevivência como partido senão o partido dominante, que é o PT e foi o PSDB, te engole nas próximas eleições e isso fica difícil em um país tão complexo como o Brasil você avançar profundamente em reformas. Fora a falta de entendimento mesmo. De que modelos econômicos colapsam. Eu estou muito mais interessado em analisar prós e contras de quando e se o modelo econômico colapsa e não colapsa. O manto obscuro que eu acho, a gente tem uma sobrevida de 4 ou 5 anos. Se não tiver um big noise político eu acho que a gente continua meio em uma UTI, meio devagarinho, cresce um pouquinho, um pouco mais de inflação, o câmbio ajusta, um pouco mais de juros, um pouco mais de inflação, um pouco mais de juros mas nada mais sério acontece. Não quer dizer que não tenham outcomes piores, mas eu não consigo prever. O que eu consigo prever é que se em 5 anos a gente crescer 2, a despesa do governo cresce 8,9, a receita sobe 0, 1. Em termos de inflação, o superávit primário vira um déficit primário, você não fez reforma da previdência. O valor futuro dos nossos títulos cai, perde o valor presente e aí assim a pessoa que vai no shopping ou tem emprego vai ter problema.
Por enquanto a vida de cada um de nós ainda não é tão influenciada pelo risco-Brasil. A gente vive uma vida relativamente normal até porque a dívida-PIB brasileira formalmente é 35. Como eu escrevi no meu relatório, acho que na prática, se juntar os esqueletos vai dar uns 50, mas ainda que fosse 50, não é o fim do mundo. Se isso for feito por um motivo bom. Se o Minha Casa, Minha Vida der 30 mil de prejuízos de reais, paciência. As pessoas tiverem as casas e morando, ok, no final it’s not gonna be so bad.
Podcast: A sua melhor aposta agora é que esse cenário de estaginflação ainda pode durar uns 4 ou 5 anos?
A depender do mundo não nos atrapalhar. Quer dizer, o preço de commodities ‘não colapsando’. Eu não gosto de dar opinião sobre China. Quando estou falando com você tudo que eu estou falando tem uma razoável convicção. Mas falar sobre China eu não tenho nenhuma convicção. Acho muito difícil alguém que tenha a não ser os researchs que eu compro de lá. (…) Agora, imaginando que preço de commodities não colapse eu acho que o mundo vai nos ajudar. Eu acho que Estados Unidos está muito bem e o Treasure não será um problema. A não ser que o FED esteja profundamente equivocado, e acho que hoje os Bancos Centrais têm elementos de análise muito bons, profundamente superiores ao que se tinha nos anos 1980 e 1990 para ele [correr o risco de] estar extremamente equivocado no diagnóstico e que a gente vive em um mundo essencialmente deflacionista, o que impediria as taxas de juro de americanos de subir muito. Por duas razões: as autoridades bancárias não vão deixar os bancos alavancarem mais, como em 2008. O crédito, no mundo, caiu 20, 30 pontos do PIB do pico de 2008 e agora ele está estabilizado nesse nível. O PIB nominal crescendo 3%, 4% o crédito não cresce, fica estável.
E salários têm um trend crescente, seja pela competição global de emerging markets, seja pela substituição do homem pela máquina, você tem um trend demográfica e produção em larga escala. Então não acho que a gente vá repetir 1994, ou ter um big spike em taxa de juros. Estamos num mundo deflacionista e pronto. E muito produtivo. E a verdade é que a gente ainda tem dois trends muito poderosos: no lado dos emerging markets, o crescimento em mais 20 anos, e do lado dos developed markets, é sair da idade da pedra. Você está dizendo que os Estados Unidos e Europa vão sair da idade da pedra? No outro dia eu li um texto que o autor começava o seguinte: imagina a idade da pedra, 1990. Você não tinha o celular e não tinha a Internet. Daí um dia eu estava falando isso com um cliente mais velhinho, ele falou “E não se esqueça do Viagra”. Mas não tinha muitas coisas que você tem hoje. Isso é algo que vai dar um capex de atualização do progresso, nos países desenvolvidos, enorme. Um ganho de produtividade enorme. Tem edifícios mais inteligentes, hospitais melhores, metrôs melhores… quer dizer, tudo isso dá para ser refeito com enormes ganhos de produtividade e eficiência. É o tal do trem de 2 andares que vale um navio. O que dá para ser feito nos EUA, novas e melhores formas de energia, dá para ser muito otimista e muito produtivo. Europa está melhor, Japão está melhor. Claro, tem o China Shadow, mas essa história do governo mais a crise lá fora nos atrapalha ou isso ou aquilo, o mundo é maravilhoso com a gente. Essa que é a verdade. O mundo foi ruim para todo mundo em 2008, 2009, mas agora it’s over.
Podcast: Vc se posicionou bem em várias crises financeiras globais (e domésticas) nos últimos anos. O que tem te ajudado MAIS nessas crises: é o que você faz DURANTE a tempestade (comprando bem em dias de stress) ou é a sua capacidade de ENTRAR na crise bem posicionado?
Ninguém consegue… é muito difícil navegar bem na tempestade. O importante nisso é a capacidade de previsão. Eu diria o seguinte: na alta de juros em 1997, em março de 1999, em 2001 na contaminação da Argentina com o Brasil, em 2002 na eleição do Lula, em 2007 tanto no boom de commodities quanto na alta da Selic depois que ela tinha caído para 10 ao ano no longo prazo, e em 2012 no fechamento de julho, foram todos… e agora em 2013 na alta do dólar na Bolsa americana, foram todos casos em que eu fiquei meses estudando isso e uma hora eu cheguei e vou me posicionar. Foram planejamentos de pensamento. Essa última do Brasil eu fiquei 3 anos esperando para apostar contra (…) Mas eu estava preparado. Você só toma uma posição como eu tomei quando você está preparado intelectualmente para dizer “este é o fundamento”. Eu sempre vou executar meu fundamento. Agora, qual o timing para executar esse meu fundamento? Por exemplo, 1997. Essa tomei em cima da hora, mas eu estava vendo o negócio piorar na Ásia desde junho. 1999, eu comecei a olhar esse negócio da maxi em agosto, em setembro, fui perdendo algum dinheiro até ganhar em 1999. 2001, eu olhei Argentina e falei “Esses caras vão quebrar e vão contaminar o Brasil.” Em 2002, eu falei “Não vai ganhar e isso vai…”. Foi sempre algo que eu disse “Isso aqui não está no preço, isso aqui é um evento econômico, um big buffer para o Brasil e eu vou agir preventivamente, eu só não sei quando porque no limite… tem aquele ditado de que o cemitério de Wall Street está cheio de gente que estava certa no cerco. Tem sempre essas questões de timing. E, claro, eu tenho que sempre ir revendo meu posicionamento econômico. Um mês que vende muita roupa e pouco carro e nenhuma cerveja. Em outro mês você vende pouco carro e muita roupa e muita cerveja. Os dados estão aí para todo mundo e são dados confusos, difíceis de interpretar, embora a quantidade deles seja muito grande.
A única vez que eu fui agir pós-crise, que eu não antevi a crise. Mas todos os acertos da minha vida foram dessa natureza: preventivo e aí chegou o vendaval, e na tempestade eu só fui vendendo minhas posições aos poucos. A minha posição foi construída antes do storm ou da bonança, como no ano passado, com a queda dos juros e do preço das ações. Antes do fato econômico, bem antes. E durante o evento eu vou simplesmente diminuindo as posições ou aumentando marginalmente e administrando algo que eu já tinha. Em 2000 isso foi diferente. Eu não previ a crise e em setembro, outubro eu fui atropelado e comecei a não entender o que estava acontecendo, mas em novembro, só, quando eu vi que o mercado estava acéfalo de presidente dos Estados Unidos, eu falei “Essa é a oportunidade da vida para comprar tudo. Vai ser a maior oportunidade da história para comprar ações porque o que vai me funcionar está aqui na saída do Bush. O Obama vai entrar, está tudo muito confuso, o mercado demora para agir. Só foi melhorar em março. Mas de novembro a março eu comprei tudo. Eu aí eu agi, digamos, no meio da tempestade comprando ativos baratos, mas foi a única vez de todos os acertos da minha vida que eu agi pós-fato. Nas outras eu agi sempre pré-fato, pensando. Porque eu meio nasci no mundo do cachorro vira-lata. Eu fiz a Griffo porque eu falei “Nunca ninguém vai me dar emprego”, então fiz. Aí eu comecei a operar no mercado e tive um grande aprendizado com algumas assets, principalmente com a Linear e alguns investidores de bolsa muito interessantes, e fui aprendendo no environment que me era possível aprender. E, finalmente, depois de 2001, eu também fui aprender muito sobre sobre bolsa com gestores talentosos, como a Scopus ou a Tarpon, que tiveram muita influência comigo no começo. Depois muitos outros surgiram e fui aprendendo o viés de cada um. São tantas que eu vou aprendendo um pouquinho com cada uma. O que meu DNA de sobrevivência me fez? Eu vivo no mercado que é cercado de tubarão. Todo mundo sabe tudo que o governo vai fazer. O que já se ganhou nesse país de insight information em renda fixa nos últimos 2 anos, não se ganhou em renda variável nos últimos 200. Eu fico olhando esse negócio de renda variável, julgando, é tudo ovo de galinha perto do volume.. Acho que agora que as coisas melhoraram um pouco. Dado que o mercado é esse, que os tubarões da renda fixa estão aí , os tubarões do câmbio estão aí… e agora não é só isso. Vc pega bancos como o Bradesco. A capilaridade de informação que o cara tem de 3 mil agências cada um, é mostra e ele não tem nada de errado, ele está usando uma capilaridade do que ele vê muito antes de os dados serem divulgados. E essas milhões de informações circulam no mercado. De inflação, de juros, de atividade, de crédito. Então no final como eu vou competir com tudo isso? Não dá. Eu não vou ter a menor chance, então eu já me eduquei no ambiente. Ou eu vou ser bom de prever. Vou ser competitivo de prever os trends macroeconômicos para melhor ou para pior, Brasil, mundo, ou eu estou morto nesse mercado e não vou ter nenhuma oportunidade. De uma forma a virar uma espécie de processador de informação. Eu sou o cara que processo informação 24 horas por dia e aí eu vou meio olhando isso e digo “Ok, isso vai me dar algum valor para gerir patrimônio daqui a 90 dias?”. Sim, não, talvez. Isso é algo para eu mudar de ideia? E assim que eu vivo.