Usiminas: Goldman eleva USIM5 para compra com melhoria de custos à vista; ação sobe forte

O Goldman Sachs elevou a recomendação para Usiminas (USIM5), cuja ação subiu 11% no acumulado do ano, de neutra para compra, à medida que investidores ganham convicção no aumento da produção do alto-forno recentemente reformado e na consequente melhoria nos custos. O banco também elevou o preço-alvo de R$ 8 para R$ 14, um potencial de alta de 38% em relação ao último fechamento. Pela manhã, os papéis USIM5 chegaram a subir 3,64% e encerraram a sessão desta terça-feira (20) com alta de 1,67%, a R$ 10,33.

Por outro lado, segundo o banco, conversas com investidores indicam que a magnitude dessa melhoria é incerta e difícil de modelar, resultando em baixa convicção do consenso no momento.

Nos últimos anos, os custos de transformação de aço da Usiminas aumentaram significativamente e superaram os dos pares (aumento de US$ 150/tonelada [t] na diferença de custo em relação à média dos pares entre 2017-22 e aumento de US$ 500/t em relação à CSN nos últimos 12 meses até o 3T23), de acordo com cálculos do Goldman. A instituição financeira atribuiu essa diferença ao alto-forno envelhecido da Usiminas, que já estava operando abaixo de sua capacidade e tinha um consumo de matéria-prima mais elevado (muito ineficiente).

Com a recente conclusão da renovação de seu maior alto-forno, analistas esperam que a lacuna de custos na produção de aço diminua em relação aos pares, e os resultados do 4T23 mostraram uma melhoria nos custos de produção de lingotes (29% na base trimestral, a ser refletida no 1T24 em diante). Se a empresa fechar a lacuna em relação à CSN, a melhoria de custo seria de US$ 830/t em relação ao 3T23, mantendo tudo o mais constante. Como upside, se a Usiminas fechar totalmente a lacuna com a CSN, o Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) consolidado de 2024 seria de R$ 7,7 bilhões, 108% acima do cenário base do banco.

Além disso, o Goldman lembra que Ternium já mencionou que planeja ter os ativos da Usiminas operando com eficiência operacional semelhante à sua, o que implicaria em uma redução de custo de U$ 750/t para fechar a lacuna da Usiminas aos níveis históricos da CSA (fábrica de lingotes da Ternium no Brasil). Nesse sentido, o banco americano espera que o custo de produção de aço por tonelada diminua em cerca de 20% em 2024 em relação ao pico de 2023, com suporte da melhoria na eficiência com o aumento do alto-forno e alguma redução nos custos de matérias-primas.

Quanto aos preços, o Goldman espera que alguns aumentos sejam implementados no Brasil, com risco limitado de queda, uma vez que a lucratividade do aço na China está próxima das mínimas históricas (os preços no Brasil são negociados a prêmio em relação à importação da China).

O banco ainda pontua que não incluiu em seu cenário base um possível aumento nas tarifas de importação no Brasil, o que poderia sustentar ainda mais os preços e volumes domésticos. No entanto, a recente decisão do governo brasileiro de adotar ações especiais nas tarifas dentro do Mercosul, devido a desequilíbrios comerciais decorrentes da conjuntura econômica internacional, poderia abrir espaço para incluir o aço em uma lista de produtos com tarifas de importação ajustadas.

Já os principais riscos para a visão otimista dos analistas estão relacionados ao risco de execução à medida que o alto-forno é ativado (baixo risco, com base nos comentários da administração); potencial deterioração adicional na lucratividade global do aço e necessidade de capex mais alta do que o esperado.

Em termos de avaliação, a Usiminas está sendo negociada a 3,9-2,5 vezes Ebitda estimado para 2024 e 2025 ou um rendimento de fluxo de caixa livre (FCF) de 12-16%. Em uma base normalizada, o banco vê a Usiminas sendo negociada a um rendimento de FCF de 17%, o que considera atraente.