Política de preços no radar

Petrobras: dilema do diesel, pouca confiança na política de preços e recomendações rebaixadas fazem ação cair 4%

Analistas não viram como positivos os recentes anúncios da estatal; XP e BBI reduziram a recomendação para equivalente à neutra

SÃO PAULO – Os últimos dias têm sido novamente bastante movimentados para as ações da Petrobras (PETR3;PETR4), com a polêmica sobre a política de preços, que parecia ter tido um ponto final na manhã de sexta-feira, voltando à tona. O noticiário sobre o tema também ofuscou os desinvestimentos feitos pela companhia que, contudo, também foram vistos com ressalvas pelo mercado em meio aos valores abaixo do esperado.

Na última sexta (5), o governo e a Petrobras reafirmaram a independência da companhia em sua política de preços, o que tranquilizou o mercado, fazendo com que as ações chegassem a disparar quase 5%. Contudo, no final da tarde, a notícia da Reuters de que a companhia tinha ampliado o período de apuração do resultado da política de preços de combustíveis em relação à paridade internacional, acabou por diminuir os ganhos no final do pregão.

Sobre o assunto, a Petrobras divulgou dois comunicados entre a noite de sexta e a noite de domingo. No primeiro, a Petrobras confirmou que ampliou de três meses para um ano o prazo em que calcula a paridade internacional de preços dos combustíveis.

A regra permite à empresa praticar preços de gasolina e diesel acima ou abaixo da paridade de importação durante determinado período, desde que essa diferença “seja mais do que compensada” posteriormente dentro do prazo previsto, disse a estatal em comunicado nesta sexta-feira. Antes, o período para que fosse encontrado esse equilíbrio era de três meses. A Petrobras disse no comunicado que a mudança ocorreu no primeiro semestre de 2020 “dada a alta significativa da volatilidade de preços de combustíveis”.

No domingo, a petroleira reforçou que a política comercial da Petrobras não foi alterada e a companhia segue a precificação de combustíveis alinhada aos preços internacionais convertidos para reais pela taxa de câmbio real/dólar norte-americano.

A companhia frisou que, mesmo sendo a única produtora de combustíveis do país, com 98% da capacidade de refino, enfrenta competição de importadoras, que têm participado com 20% a 30% do mercado doméstico, dependendo do produto, combustíveis são commodities globais, como soja e minério de ferro, cujos preços são tipicamente voláteis, assim como taxas de câmbio.

“Diante de alta significativa da volatilidade dessas variáveis, a companhia decidiu, em junho de 2020, alterar de trimestral para anual o período de aferição da aderência entre o preço realizado e o preço internacional. Tal mudança não deve ser confundida, de forma alguma, com modificação de política comercial, de fixação de periodicidade para reajustes ou de metas de desempenho”, disse a empresa.

Em meio a essa polêmica, a estatal anunciou no fim da manhã desta segunda-feira alta dos seus preços médios para gasolina, diesel e GLP, nas refinarias, a partir de terça-feira, após reafirmar em comunicado sua independência do governo federal para definir valores, mesmo diante de pressões políticas. O preço médio de venda de gasolina nas refinarias da Petrobras subirá aproximadamente 8%, para R$ 2,25 por litro. Já o preço médio de venda de diesel será elevado em cerca de 6% para R$ 2,24 por litro. O preço médio de venda de gás liquefeito de petróleo (GLP), o chamado gás de cozinha, passará a R$ 2,91 por kg (equivalente a R$ 37,79 por 13 kg), um aumento médio de R$ 0,14 por kg (equivalente a R$ 1,81 por 13 kg).

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Contudo, o presidente da República, Jair Bolsonaro, disse que o novo reajuste de combustíveis anunciado nesta mesma data pela Petrobras deve provocar uma “chiadeira com razão”, mas que ele não pode intervir na estatal. “Não é novidade para ninguém: está previsto um novo reajuste de combustível para os próximos dias, está previsto. Vai ser uma chiadeira com razão? Vai. Eu tenho influência sobre a Petrobras? Não”, disse Bolsonaro a apoiadores no Palácio da Alvorada.

De acordo com o jornal Valor Econômico, o anúncio feito pela Petrobras voltou a agitar os grupos de WhatsApp de caminhoneiros nesta segunda-feira. “Bolsonaro prometeu reduzir os impostos do diesel e não tivemos um fim de semana de paz. Olha aí o caminhoneiro sendo penalizados de novo”, destacou o áudio de um caminhoneiro muito ativo nas redes e defensor do presidente.

Desta forma, mesmo diante do reajuste do combustível nessa sessão, os papéis PETR3 chegaram a cair 5,12% e os PETR4 chegaram a ter baixa de 4,20%. Os papéis fecharam em baixa menor, mas ainda expressiva, de 4,14% (R$ 28,45) para PETR3 e de 3,14% (R$ 28,11) para PETR4.

Para Gabriel Francisco, analista da XP Investimentos, a avaliação não é de que o reajuste de hoje seria exatamente um paliativo, mas sim o fato de que ainda há uma defasagem de preços grande e há incerteza sobre como a Petrobras correrá atrás e fará para não “importar prejuízo” em meio ao cenário de dólar e preços de petróleo em alta. Soma-se a isso o fato de que a venda de refinarias anunciada foi a um valor abaixo do esperado no caso da RLAM e que o processo de venda da REPAR voltou à estaca zero, mostrando que o processo de venda de ativos pode ser mais complicado do que poderia parecer (veja mais abaixo).

Recomendações cortadas

Vale destacar que, já entre a noite da véspera e o início da manhã de hoje, a XP Investimentos e o Bradesco BBI reduziram a recomendação para os papéis da companhia de equivalente à compra para neutra, com base nos últimos anúncios da companhia sobre a política de preços (ainda que não necessariamente tenha relação com uma possível interferência política na estatal).

O BBI reduziu o preço-alvo das ações PETR4 de R$ 37 para R$ 34 e destacou. “Embora a Petrobras controle o ‘timing’ de seus ajustes de preço do diesel, a situação com os motoristas de caminhão nos faz acreditar que esse ‘timing’ poderia não estar de acordo com as expectativas dos acionistas”, afirmaram Vicente Falanga e Gustavo Sadka em relatório.

Eles estimam que os preços do diesel vendido pela Petrobras devem ficar na faixa de R$ 2,12 a R$ 2,30 por litro nos próximos meses, muito perto dos níveis anteriores à greve dos caminhoneiros em 2018. Na última semana de janeiro, a companhia elevou o preço a R$ 2,12 por litro.

Com o Brent em US$ 59 o barril e o spread do diesel em US$ 10 por barril, os analistas calculam que a paridade exigiria um preço ao redor de R$ 2,47. Considerando o preço atual, eles estimam que a Petrobras deixaria “na mesa” anualmente US$ 1,7 bilhão em fluxo de caixa do acionista.

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Os analistas da XP também reduziram a recomendação de compra para neutra e o preço-alvo para ambas as classes de ações – PETR3 e PETR4 – de R$ 35 para R$ 32, enquanto os ADRs PBR e PBRA passaram de US$ 13 para US$ 12.

“Nossa mudança de recomendação reflete essencialmente a nossa visão de que existem riscos cada vez mais elevados de que a política de preços de combustíveis da Petrobras não obedeça a referências internacionais de preços de combustíveis, além de uma margem adicional para custos de importação”, avaliam os analistas.

Gabriel Francisco e Maira Maldonado, analistas da XP, apontam que o anúncio da Petrobras sobre a mudança no cronograma para a manutenção dos prêmios de paridade  não significa que a empresa mudou a frequência com que realiza reajustes dos preços da gasolina e do diesel e que a frequência dos reajustes de preços do diesel e da gasolina da Petrobras não mudou significativamente em 2020, mantendo-se em 10-20 dias corridos em média desde 2019.

“Dito isso, consideramos a mudança feita pela Petrobras no cronograma para implementar os prêmios de paridade como negativa, uma vez que coloca a empresa em uma situação difícil em um momento de depreciação do Real e preços do petróleo mais altos – exatamente as condições atuais. O problema é ainda mais preocupante quando se leva em conta que a Petrobras já deveria realizar reajustes significativos de preços de combustíveis para retornar à paridade de importação, sendo 20% para o diesel e 12% para a gasolina, e muito mais para manter as importações em níveis de paridade por uma janela de 12 meses”, avaliam.

Na opinião deles, os impactos negativos nos atuais preços de combustíveis da Petrobras começarão a se manifestar a partir dos resultados do primeiro trimestre de 2021 (senão já no quarto trimestre do ano anterior, tendo em vista que os preços de combustíveis começaram a ficar abaixo da paridade de importação já neste período), na forma de menores margens de refino e maiores custos de importação de combustíveis – uma vez que importadores independentes privados não podem operar com as atuais condições de preços. Com base na análise, a manutenção dos preços atuais do diesel implica em um impacto negativo total de 12,7% em relação às estimativas anteriores de lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda) para 2021 (que pressupunham a manutenção de preços alinhados com as referências internacionais).

Além dos impactos nos resultados, o ambiente atual de incerteza para a política de preços da Petrobras implica em uma grande mudança na tese de investimento da companhia: as ações da Petrobras não deverão acompanhar inteiramente as cotações dos preços de petróleo enquanto tais variações não forem repassadas aos preços de combustíveis.

Para Maira e Francisco, isso não justifica uma tese de investimento em uma empresa de petróleo, sendo esse o principal motivo por trás de mudança de recomendação. “No futuro, esperamos que a Petrobras tenha um desempenho inferior às petroleiras globais – bem como aos preços do barril de petróleo (Brent) – até que o problema dos preços de combustíveis não seja resolvido”, avaliam.

Eles reforçam, contudo, que não identificaram nenhuma evidência de que as mudanças na política doméstica de preços dos combustíveis da Petrobras sejam um sinal de interferência do governo federal na companhia, nem esta é a razão por trás da mudança de recomendação. “Nossa visão é que a empresa, agindo de forma independente, tomou decisões equivocadas em relação à sua política de preços de combustíveis que resultaram em desequilíbrios de difícil solução, implicando em uma maior percepção de risco para a tese de investimento nas ações da companhia”, apontam.

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Os analistas também destacam que, apesar das maiores incertezas para a política de preços de combustíveis da Petrobras, a companhia deve continuar a divulgar sólidos níveis de geração de caixa e continuar a reduzir seu endividamento. “Na nossa visão, isso reflete o sucesso da gestão atual da companhia em implementar medidas de reduções de custos administrativos, venda de ativos que não são os mais relevantes para a empresa e foco nas operações do pré-sal – ativos de petróleo de classe mundial que proporcionam maiores retornos à Petrobras devido à maior produtividade dos poços de petróleo e menores custos de extração (normalmente denominados lifting costs no jargão da indústria)”, apontam.

Ponderando os lados

Por outro lado, o Morgan Stanley manteve a sua visão positiva para a companhia e disse que não conhece nenhum outro ator comercial brasileiro ou internacional que divulgue a quantidade de dados sobre suas estratégias comerciais como a Petrobras fez quando foi instada a fazer.

Na avaliação do banco, a política da Petrobras indica que a empresa buscará a paridade no ano. “Por exemplo, se em um trimestre os preços estiverem abaixo da paridade, isso será compensado por um ou mais trimestres com preços acima da paridade”, afirmou.

O Morgan Stanley não vê nenhum impacto sobre a perspectiva de geração de caixa. Desde o ajuste da política, o fluxo de caixa continuou bastante forte, na avaliação do banco. Com exceção dos últimos dois meses, não houve desvios em relação à paridade internacional. A empresa gerou o recorde de US$ 5,1 bilhões de fluxo livre de caixa no terceiro trimestre de 2020, quando a nova política já havia sido implementada. Em sua visão, se a volatilidade dos mercados de petróleo for reduzida, a empresa pode migrar novamente para o modelo em que limita as aplicações mensais.

O Morgan Stanley estima que, mesmo se não houver novas altas dos preços de combustíveis no primeiro trimestre de 2021, e o Brent continuar em US$ 60 por barril, o Ebitda com o refino será de entre US$ 1 e US$ 1,5 por barril, e a diferença entre o valor do petróleo cru e os produtos refinados será de entre US$ 4,5 e US$ 5 por barril de petróleo. Nesse cenário, o banco espera que o fluxo livre de caixa no primeiro trimestre de 2021 seja de US$ 3,5 bilhões. Mas o risco dessa nova política, em sua visão, seria de, eventualmente, ter que deixar os preços do combustível com um prêmio no futuro, o que poderia ser desafiador, dependendo do preço do barril Brent, e da taxa de câmbio, além de, potencialmente, incentivar importações.

“Nós acreditamos que a empresa tem limites de curto prazo, que iriam fazer com que alterasse os preços, caso o desconto de 10% persistisse”, apontaram os analistas. O banco disse que não espera que as políticas tenham efeitos sobre a venda pela Petrobras de ativos no setor de refino, um ponto importante para que as ações da empresa se valorizem. Essa é uma questão específica da Petrobras, avalia, que não deverá afetar a forma pela qual operadores de refinarias privadas definem suas políticas em diferentes regiões do país, em um mercado mais competitivo.

O Morgan Stanley mantém uma avaliação overweight (expectativa de valorização acima da média do mercado) para os ADRs da Petrobras PBR, com preço-alvo de US$ 16,50, com foco em forte geração de fluxo de caixa entre 2021 e 2022, acompanhada da alta de dividendos. O banco alteraria sua visão positiva sobre a empresa, caso uma intervenção sobre a política da de fato ocorresse, ou se uma estratégia negativa fosse adotada por diretores, pela presidência ou pelo conselho.

Na mesma linha, a Levante Ideias de Investimentos destacou acreditar que a divulgação do fato relevante não deveria ter um impacto significativo nos fundamentos da Petrobras. Isso porque a mudança já vem sendo praticada há quase um ano, com as unidades de negócios da Petrobras sendo capazes de gerar caixa, inclusive no refino, de maneira saudável e seguindo firme na redução de seu endividamento, mesmo em ambiente de maior volatilidade nos preços da commodity.

A mudança significa que a Petrobras terá um período maior de contabilização do resultado de paridade internacional, de modo que em 12 meses, na média, a companhia mantenha uma paridade de preços compatível com os preços internacionais, podendo praticar preços abaixo da cotação internacional de combustíveis por um período, desde que isso seja compensado nos períodos seguintes, ou seja, praticando preços maiores em outros meses, sempre com alguns reajustes de curto prazo.

“O ponto principal que ainda pode gerar ruídos e desconfiança do mercado é a falta de transparência em relação ao timing da divulgação da mudança pela estatal, que poderia ou deveria ter divulgado tal mudança logo no período em que foi realizada a implantação, além do comunicado ocorrer logo após uma reunião com o presidente da República, retomando a memória do período de prejuízo drástico na companhia no passado recente, com o controle de preços imposto pelo governo de maneira unilateral. Essa questão deve se diluir ao longo do tempo, mas pode ancorar os preços das ações da estatal para baixo no curto prazo”, destacam os analistas da casa de research.

A avaliação dos analistas é de que a mudança pode gerar maior volatilidade nos resultados da companhia, com horizonte mais longo de apuração, podendo ser prejudicial principalmente em um ambiente de altas subsequentes pela demanda por combustíveis se aquecendo no mercado, de modo à estatal praticar preços abaixo de seu custo de produção. Pelo outro lado, a estatal consegue se proteger em um ambiente de pânico, mantendo uma estabilidade maior nos preços para o mercado, que foi justamente a intenção da gestão ao realizar a mudança e a gestão atual tem se mostrado bastante competente em manter a rentabilidade da companhia.

“A questão a se observar daqui em diante é até que ponto essa pressão dos grupos organizados (caminhoneiros e importadores) pode afetar a independência da estatal em seu plano de negócios, além da atratividade dos negócios de refino, dada essa incerteza política no país, apesar de algumas refinarias à venda já estarem com processo avançado nas negociações”, aponta a Levante.

Sobre isso, destaque ainda para a venda de ativos, a Petrobras anunciou a conclusão da venda de sua primeira refinaria, a RLAM (na Bahia), para o Mubadala, fundo soberano de Abu Dhabi. A transação foi avaliada em US$ 1,65 bilhão e ainda está pendente das aprovações regulatórias finais usuais.

De acordo com os analistas do BBA, esse é um primeiro passo importante para a Petrobras, destacando que a venda dos ativos downstream é a principal prioridade da administração e sua conclusão efetiva será transformadora para a governança da estatal.

Leia também: Mercado questiona política de preços da Petrobras

Já para o Morgan Stanley, a primeira privatização de uma refinaria no Brasil é um anúncio emblemático e um pilar fundamental para remover da ação o risco persistente de intervenção nos preços dos combustíveis. A RLAM é a refinaria mais antiga da Petrobras e representa cerca de 15% da capacidade da empresa.

“Acreditamos que a avaliação de US$ 1,65 bilhão pode decepcionar alguns participantes do mercado, pois acreditamos que a expectativa geral de preço estava mais perto de US$ 2,0 bilhões. Ainda assim, apesar da relevante capacidade de refino, entendemos que a RLAM pode necessitar de algumas obras de processo de modernização, podendo não apresentar o mesmo valor logístico e estratégico em relação às unidades do Sudeste, a nosso ver”, apontam os analistas.

Por outro lado, a Petrobras também anunciou que está reiniciando o processo licitatório da refinaria REPAR (Refinaria Presidente Getúlio Vargas, no Paraná), pois as propostas apresentadas estavam abaixo do que a estatal considerava satisfatório. “Na REPAR, acreditamos que a Petrobras está buscando um valor justo (e talvez total) para a diferenciação logística dessa refinaria e irá acompanhar de perto o relançamento desse processo de vendas e avaliações de partes potencialmente interessadas”, avaliam os analistas do Morgan. Contudo, de um modo geral, o anúncio sobre o desinvestimento da companhia não foi bem recebido pelos investidores, tanto pelo valor abaixo do esperado para a RLAM quanto pela volta à “estaca zero” da venda da REPAR.

Assim, se antes a avaliação era quase unanimidade de que a alta das ações da Petrobras deveria ocorrer, agora o noticiário se aponta como mais incerto – principalmente após a companhia revelar a sua política de preços na última sexta-feira. Por mais que ela tenha destacado que segue com independência e respeitando a paridade internacional, o anúncio deixou os analistas de mercado cautelosos. O início do processo de venda de refinarias por um valor abaixo do esperado acabou também levando a mais incertezas.

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