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Reservas internacionais: pra que mantê-las? Chefe do Depin na crise de 2008 explica

"Eliminar seria abrir mão das reservas. Não ter reservas é o mesmo que sair de carro de casa sem seguro", destaca Marcio Ayrosa, que foi chefe do Departamento de Reservas Internacionais entre 2006 e 2015

Banco Central
(Antonio Cruz/Agencia Brasil)

SÃO PAULO - Quando o assunto é reservas internacionais, Marcio Ayrosa é uma das unanimidades. Atualmente diretor de risco da Sagmo Capital, novata gestora que já começou com o pé direito na rentabilidade, Ayrosa foi chefe do Depin (Departamento das Reservas Internacionais) do BC de 2006 a 2015, ou seja, ele presenciou toda a formação dos R$ 380 bilhões de 'colchão' que o Brasil construiu durante a crise de 2008 e mantém até então.

O tema voltou em evidência nos últimos, já que muitos economistas têm questionado se seria mais interessante vender parte destas reservas para ajudar no resultado fiscal ou se o melhor é mantê-las.

Com toda a autoridade que construiu, Ayrosa escreveu uma coluna ao InfoMoney sobre o tema. Confira abaixo:

Recentemente vários artigos na imprensa tem abordado o tema do custo de carregamento das Reservas Internacionais. Para os que não tem familiaridade com tema, o custo de carregamento das reservas pode ser calculado de forma simplificada pela diferença dos juros dos títulos do Tesouro norte-americano, onde nossas reservas estão preponderantemente investidas, e da taxa de juros paga pelo Tesouro Nacional.

A razão desta fórmula de diferença de taxas é simples. O Banco Central quando adquiriu os dólares das reservas no mercado de câmbio doméstico pagou aos bancos autorizados a operar em câmbio o equivalente em moeda nacional.

Como a compra da moeda estrangeira pelo BC gera uma expansão de recursos no sistema, cabe ao próprio Banco Central, por sua função precípua, enxugar o excesso de liquidez do sistema bancário, usando títulos do Tesouro (o BC não emite títulos de dívida) em troca dos recursos retirados de circulação. Para simplificar a conta, muitos usam no cálculo a taxa básica do FED (Fed Funds) e a Selic.

Hoje o custo de carregamento anual, usando esse parâmetro simplificado, seria de 4,25% vezes US$ 370 bilhões, ou seja, US$ 15,725 bilhões ao ano. No caso, desprezamos, também, o efeito da valorização ou desvalorização da moeda nacional frente ao dólar americano.

Seria possível eliminar esse custo? Afinal US$ 16 bilhões é uma boa soma de dinheiro, ainda mais na situação atual de penúria fiscal que vive o estado brasileiro.

Eliminar seria abrir mão das reservas. Não ter reservas é o mesmo que sair de carro de casa sem seguro. Acho que, na verdade, pode ser até pior não ter reservas. O mercado financeiro nos últimos anos tem sido pródigo em gerar situações de estresse, como a crise de 2008/2009, a pior recessão mundial desde 1929, e a excessiva volatilidade que as moedas emergentes sofrem toda vez que o Banco Central americano procura sair da situação de estímulo que foi obrigado a fazer desde a recessão. Por outro lado, o Banco Central do Brasil usou nossas reservas, no meu entendimento, de forma adequada.

Na crise de 2008 ao prover liquidez ao mercado doméstico quando o mercado internacional ficou disfuncional e, nas ocasiões seguintes, provendo linhas para liquidez em situações de escassez de divisas e operações de swap que proveem hedge para as empresas que querem se proteger de excessiva desvalorização cambial mas mantendo seus negócios em funcionamento no pais (os swaps do BC não são liquidados em moeda estrangeira, mas são as reservas que dão credibilidade ao instrumento).

Assim, dado que as reservas têm um propósito benéfico, restaria reduzir o custo de carregamento via redução do volume das reservas. Mas para quanto? O nível ótimo das reservas é um exercício teórico, para o qual existem diversos estudos sobre o assunto, mas com resultados numéricos muito divergentes, o que nos leva a uma conclusão: não existe um nível ótimo de reservas.

O que sabemos pela prática é que quanto mais vulnerável o país, o que pode ser medido por seu rating, maior o volume de reservas necessário para minorar os efeitos da fragilidade a que esse país tem perante os agentes internacionais. Ainda comparando o custo de carregamento com o seguro de carro, todos sabemos que quando um carro é dirigido por um motorista novo e sem experiência, equivalente a um rating país baixo, a seguradora costuma cobrar um prêmio maior pelo seguro do veículo.

Dada nossa atual situação de fragilidade fiscal, porque ao invés de se gastar energia e capital intelectual procurando fórmulas para reduzir o nível das reservas internacionais, abrindo mão de parte da proteção que nossa fragilidade demanda, não se concentram esforços em reformas estruturais que darão sustentação a níveis mais baixos de taxas de juros e, portanto, a redução do custo de carregamento das reservas via redução do diferencial de juros com as taxas americanas.

Aí então, quando chegarmos a essa situação de redução do diferencial das taxas juros, com a consequente elevação do rating do país, poderemos começar a pensar em reduzir o nível de nossas reservas. A propósito, fundo soberano só faz sentido quando o país tem superávit em conta corrente ou superávit fiscal.

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