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A Isa Cteep, ou Transmissão Paulista (TRPL4), poderia ser um alvo de aquisição da Eletrobras (ELET3;ELET6)?
Em relatório, a Genial Investimentos levantou essa hipótese, ao apontar que, no seu último Investor Day, “a ex-estatal” destacou que estima atualmente pelo menos R$ 15 bilhões em créditos tributários relacionados a prejuízos acumulados e diferenças temporárias a serem ativadas em suas subsidiárias (ou seja, ainda não reconhecida no balanço) e holding, sendo que a aquisição de ativos ou empresas deve ser utilizada como uma maneira de acelerar o reconhecimento de tais créditos.
Os analistas do banco ressaltam que, quanto mais rápido for a apropriação desses créditos, maior o valor gerado pela empresa. Isso porque o dinheiro possui valor no tempo e os créditos tributários não são atualizados por inflação.
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Assim, dentre as possibilidades citadas para apropriação de tais créditos, a empresa citou o uso de aquisições no setor elétrico. A aquisição de uma empresa ou de um ativo específico pode gerar valor para além dos métodos tradicionais (corte de custos, sinergias operacionais, estratégicas, ganho de escala etc).
No caso específico da Eletrobras, ela conseguiria acelerar a apropriação de créditos fiscais devido a ampliação da base tributável para cálculo do benefício fiscal.
Para Vitor Sousa e Israel Rodrigues, analistas que assinam o relatório, eventuais alvos de aquisição podem ser empresas de capital aberto e não apenas aquisições pequenas de ativos pontuais.
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A tese é derivada de dois pontos: I) o tamanho do crédito tributário reconhecido e outros ainda a serem ativados (pelo menos R$ 15 bilhões) e II) o gigantismo da própria Eletrobras.
“Para se apropriar desses valores de maneira relevante e trazer uma real geração de valor para o acionista, a empresa precisará realizar aquisições relevantes em termos de tamanho do ativo a ser adquirido. Ou seja, empresas de capital aberto seriam alvos naturais desse processo exatamente por estarem entre as maiores. Vale lembrar que eventuais aquisições devem ocorrer apenas após o reconhecimento dos créditos tributários no balanço da empresa”, apontam.
Assim, os analistas acham que a Transmissão Paulista seria um dos alvos prioritários desse processo.
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Atualmente, Eletrobras já possui uma participação de 35% na empresa entre ações ordinárias e preferenciais, conhecendo bem os negócios da empresa e a maneira como ela é conduzida.
Se considerado o valor relativo da empresa e o incremento marginal em seu lucro tributável tendo em vista a consolidação total da empresa em seu resultado versus a quantia que a Eletrobras precisaria desembolsar para concluir a aquisição, os analistas veem como o “case mais óbvio a ser observado”.
“Vale mencionar que os acionistas preferencialistas da Transmissão Paulista não possuem direitos de tag along, o que faria com que o valor a ser desembolsado para consolidação da empresa pela Eletrobras fosse menor no relativo a outros cases tendo em vista o potencial de destravamento de valor para Eletrobras”, apontam, citando o mecanismo de proteção a acionistas minoritários de uma companhia que garante a eles o direito de deixarem uma sociedade.
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Eles avaliam que aquisições tendem a ser interessantes para acionistas minoritários por geralmente gerarem prêmio para os acionistas em relação ao valor de tela dos ativos. “Ou seja, apesar de acharmos a aquisição da TRPL4 o caso mais óbvio, a possibilidade da Eletrobras ser uma compradora tende a ser potencialmente benéfico para o setor como um todo”, apontam.
Sobre outras empresas a serem compradas, como de distribuição, Sousa e Rodrigues citam que, apesar de uma preferência natural aos segmentos de Geração e Transmissão, acham que empresas expostas ao segmento de distribuição não devem ser descartadas nesse processo.
“Vale lembrar que o background do Wilson Ferreira Júnior (CEO da Eletrobras) foi exatamente em uma das maiores distribuidoras de energia elétricas privadas no Brasil, a CPFL Energia CPFE3 – empresa conhecida exatamente por sua grande qualidade na gestão e serviço no segmento de distribuição de energia elétrica”.
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Lucro antes de imposto de renda e tag along de possíveis alvos
A apropriação dos créditos tributários depende do tamanho da base do lucro antes o imposto e renda de acordo como demonstramos nos tópicos anteriores. Sendo assim, para além da observação da qualidade dos ativos a serem adquiridos, o tamanho do incremento da base tributável com a incorporação do ativo adquirido também deve ser levada em conta.
No caso específico da Isa Cteep, chama a atenção o valor a ser desembolsado para consolidação total do ativo vai ser menor no relativo a outros nomes tendo em vista a participação que a Eletrobras já tem na empresa, afirma a Genial, como mostrado abaixo.
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Se ajustado o valor de mercado da Isa Cteep para a participação remanescente ex-Eletrobras, o múltiplo EV, ou valor de mercado mais dívida/LAIR, ou lucro antes de imposto de renda seria de apenas 10 vezes versus média de 15,4 vezes no restante da indústria.
Os analistas reforçam que a aquisição da Isa Cteep pela Eletrobras não passa de uma mera possibilidade – ainda que faça muito sentido, na visão deles.
Assim, também apontam ser importante levantar quais os nomes do setor garantiriam 100% de direitos de tag along para os acionistas minoritários.
“Como podemos perceber, os acionistas preferencialistas não possuem direitos de tag along enquanto os acionistas ordinários teriam direito a apenas 80% do valor ofertado”, reforçam.
O tag along é um mecanismo em casos de venda de uma empresa. Ela permite que sócios minoritários vendam suas ações para o novo controlador em termos similares ou equivalente a pelo menos 80% do valor oferecido pelas ações dos acionistas majoritários.
Ao citarem como essa movimentação pode ser vista pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade), a Genial avalia que, historicamente, aquisições ou fusões no setor elétrico tendem a não levantar tanta polêmica nos órgãos antitruste.
O motivo é bem razoável: o negócio de energia em seus múltiplos segmentos (Geração/Transmissão/Distribuição) são monopólios naturais e com preços já regulados (no caso da distribuição) ou em leilões públicos (Transmissão ou Distribuição)”, afirmam.
Entretanto, poderia haver algum questionamento em relação à pressão na cadeira de fornecedores e/ou matérias-primas pode se levada em consideração. “Ainda assim, achamos que o risco de eventuais aquisições por parte da Eletrobras ser simplesmente negada pelo Cade como uma possibilidade muito limitada”, concluem.
