Altos retornos, mas...

CSN (CSNA3): compra da CEEE-G é positiva, mas pode levantar preocupações sobre alocação de capital

Alto retorno é visto como um ponto a favor, mas visão de uma alavancagem maior pode afetar percepção dos investidores, apontam analistas

Por  Felipe Moreira -

A siderúrgica CSN (CSNA3) venceu na última sexta-feira (29) o leilão de privatização da geradora de energia elétrica gaúcha CEEE-G, com lance R$ 928 milhões, um ágio de 10,93% sobre o preço mínimo de R$ 836,9 milhões definido em edital.

Além de pagar R$ 928 milhões ao Rio Grande do Sul, a CEEE-G terá que pagar cerca de R$ 2,0 bilhões ao Governo Federal como título de concessão, o que lhe permitirá estender suas concessões e vender sua produção a preços de mercado (atualmente a maior parte da capacidade é vendida a baixas tarifas de “cotas” reguladas para distribuidoras). A siderúrgica também terá a obrigação de licitar os minoritários na CEEE-G, da qual a Eletrobras é a principal, pagando pelo menos 80% do lance vencedor do leilão de privatização.

Os times de análise do Bradesco BBI e do Itaú BBA comentaram que a compra da geradora está alinhada com os movimentos recentes, mas pode levantar preocupações sobre a alocação de capital da CSN.

Do ponto de vista da alavancagem, o balanço patrimonial atualmente desalavancado da CSN acomoda a aquisição sem um impacto relevante nos índices de alavancagem (alavancagem deve continuar abaixo de 1,0x, já incluindo o negócio em questão). “O negócio, mesmo sob estimativas mais conservadoras, já oferece retornos razoáveis e deve ser potencialmente maior, já que a CSN provavelmente utilizará parte da geração de energia em seu próprio processo produtivo.”

O investimento está alinhado com outros movimentos recentes da CSN no energia (UHEs Sacre II, Santa Ana e Quebra Queixo), todos visando garantir os benefícios associados à autogeração. Diante disso, BBA prevê que os investidores tenham preocupações com a estratégia de alocação de capital da CSN, pois acredita que os investidores provavelmente prefeririam retornos na forma de dividendos e/ou recompras.

Analistas também destacam que a empresa tem um pipeline robusto de projetos orgânicos pela frente (expansões em siderurgia e mineração) que, juntos, podem aumentar a alavancagem e deteriorar a percepção dos investidores.

Segundo cálculos preliminares do BBA, o negócio deve resultar em um desembolso de R$ 2,9-3,3 bilhões com um impacto limitado na alavancagem da CSN, provavelmente aumentando sua dívida líquida/Ebitda em 0,2 vez a 0,3 vez em 2023.

Nesse sentido, analistas do BBI comentam preferir exposição ao setor siderúrgico por meio da Gerdau (GGBR4) neste momento, uma vez que as incertezas sobre alocação de capital e inflação de CAPEX de expansão continuam sendo pontos de interrogação para a CSN, mas mantêm classificação outperform (equivalente à compra) e preço-alvo de R$ 37, o que representa potencial de alta de 151,5% em relação ao fechamento de sexta-feira de R$ 14,71. Já o Itaú BBA reitera recomendação market perform (equivalente à neutro) e preço-alvo de R$ 23, um potencial de valorização de 56,4%.

Em uma leitura mais geral, o Bank of America apontou ainda que o fato de o leilão ter apenas dois licitantes interessados (apenas uma concessionária de energia) pode sugerir que o risco-recompensa na geração hidrelétrica parece pouco atraente.

Os analistas destacam dois motivos. O primeiro é que, em termos de retorno, o leilão ofereceu TIRs (Taxa Interna de Retorno) implícitas acima da média (versus 6-8% TIR real na transmissão ou de até 10% em fusões e aquisições de renováveis), 2) na execução, a CEEE-G tem complexidade limitada em comparação com outras aquisições com poucos licitantes interessados (por exemplo, empresas de distribuição em dificuldades) e 3) as concessionárias de energia dentro da cobertura do banco estão em níveis de alavancagem confortáveis. “Assim, achamos que poucos licitantes apoiam nossa visão cautelosa sobre a geração hidrelétrica”, avaliam.

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