Alupar (ALUP11), Isa Cteep (TRPL4) e Taesa (TAEE11) pagam bons dividendos, mas por que a XP não recomenda compra para as ações?

Pagamentos de dividendos devem permanecer mas, do lado operacional, concorrência no setor deve continuar acirrada.

Felipe Moreira

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Em relatório desta semana, a equipe de análise da XP revisou sua visão para as ações de transmisoras, mantendo recomendação neutra para a Alupar (ALUP11), Isa Cteep (TRPL4) e Taesa (TAEE11).

A instituição financeira espera que os pagamentos de dividendos permanecerão robustos, o que deve continuar a atrair investidores voltados para proventos. Contudo, algumas empresas apresentam níveis reais de taxa interna de retorno (TIR) próximos aos rendimentos dos títulos longos.

Já com relação às oportunidades de expansão, segundo a XP, o negócio de transmissão no Brasil deve continuar a crescer, impulsionado pela necessidade da rede de dar suporte à capacidade de energia renovável em expansão. “A crescente demanda da rede interconectada por capacidade adicional, especialmente na região Nordeste, onde a nova capacidade de energia renovável está sendo desenvolvida, representa uma oportunidade significativa”, comenta a XP.

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“Além disso, o aumento da capacidade instalada de geração distribuída apresenta desafios para o ONS, aumentando a necessidade de desvios e reforços na rede.”

No entanto, na avaliação da XP, Alupar, Isa Cteep e Taesa podem não ser as principais beneficiárias desse crescimento, já que a concorrência no setor deve continuar acirrada, com participantes de outros segmentos, como distribuição e geração, sendo atraídos para o negócio de transmissão.

Veja mais sobre a tese das companhias abaixo:

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Alupar (ALUP11)

A XP Investimentos tem preço-alvo para Alupar de R$ 33 por ação ao final de 2024 e classificação neutra, com base em uma visão positiva da qualidade da empresa e de sua disciplina na alocação de capital, além da unit da companhia estar sendo negociada a uma taxa de retorno real alavancada de 9,2% em comparação com 7,1% para os pares de transmissão e uma diferença de 3,6% em relação à NTN-B.

O time de análise da instituição destaca que a Alupar possui uma carteira composta por linhas de transmissão e uma pequena parcela de ativos de geração com contratos de longo prazo e risco hidrológico reduzido.

Além disso, a Alupar é conhecida por ser uma desenvolvedora competente de projetos “greenfield” (novos projetos a partir do zero). A empresa tem um histórico de entregas com retornos acima da média devido a economias de Capex e à ativação de linhas antes do cronograma previsto. No entanto, devido à sua avaliação premium, ela oferece uma das menores estimativas de retorno sob a cobertura da XP.

A XP ainda ressalta que o projeto TNE está sendo retomado pela empresa em parceria com a Eletronorte. Um Tribunal Arbitral tem a autoridade para potencialmente revisar seu RAP, o que analistas acreditam ser um resultado provável dadas as mudanças ocorridas desde seu leilão em 2012, especialmente em relação ao Capex. Diante da incerteza em torno da determinação do RAP pelo Tribunal Arbitral, a corretora assume que o RAP da concessão será uma média entre o valor estabelecido pela ANEEL (Agência Nacional de Energia Elétrica) e a reivindicação feita pelos desenvolvedores.

Isa Cteep (TRPL4)

A XP manteve recomendação neutra e preço-alvo de R$ 26 para Taesa, pois vê ação da transmissora negociando a uma taxa de retorno real alavancada de 6,2% em comparação com 7,1% de seus pares de transmissão e uma diferença de 0,7% em relação à NTN-B.

Olhando para o futuro, os analistas veem os projetos de reforço e modernização como a principal via de crescimento nos próximos anos. A Isa Cteep atualmente possui R$ 5,0 bilhões em investimentos autorizados pela ANEEL, programados para serem realizados entre 2023 e 2027. Além de remunerar o Capex, a renovação de ativos ajuda a reduzir os custos operacionais e de manutenção (O&M). A média da relação RAP/Investimento ANEEL para investimentos de modernização é de 17%, o que se compara favoravelmente à relação em leilões recentes de 8%.

Além disso, a XP acredita que o nível atual de alavancagem é confortável para enfrentar os investimentos e manter o pagamento de dividendos no mesmo nível.

Em junho de 2022, a Aneel publicou a Nota Técnica 85/2022, reabrindo a discussão sobre o custo de capital aplicável às parcelas do componente financeiro das indenizações recebidas entre 2017 e 2020. A proposta defende a atualização dessas parcelas a uma taxa que não exceda o custo médio ponderado de capital, em vez do custo de capital próprio considerado no perfilamento da RBSE (Rede Básica do Sistema Existente) aprovado em abril de 2021.

Em 2023, um novo comunicado da área técnica da Aneel trouxe mais progressos à discussão, implicando que não houve erro no cálculo feito em 2021. Como os termos ainda estão em discussão, a XP espera que a ISA Cteep receberá 100% das parcelas da RBSE. Se a empresa for derrotada nesta questão, o preço-alvo será impactado em R$ 2,00 por ação.

Taesa (TAEE11)

A XP Investimentos atualizou o preço-alvo baseado no DCF (Fluxo de Caixa Descontado) para o final de 2024 para R$ 38,00 por ação e manteve classificação neutra.

Segundo relatório, as mudanças nas estimativas refletem o custo de capital atualizado, pressuposições macroeconômicas e o ciclo RAP de 23/24. Embora considere a Taesa uma empresa de alta qualidade, defensiva e de baixo beta devido aos seus fluxos de caixa previsíveis, a XP acredita que essa chamada já se concretizou.

A Taesa está sendo negociada com uma taxa de retorno real alavancada de 6,0% em comparação com 7,1% para os pares de transmissão e alinhada com a NTN-B. No entanto, analistas acreditam que a empresa será capaz de manter os níveis de distribuição de dividendos.

“A carteira da Taesa é composta 100% por ativos de categoria II e III, o que significa que a regulamentação é mais transparente em comparação com concessões mais antigas (como as da CTEEP). Isso, combinado com fluxos de caixa indexados à inflação, contribui para a alta previsibilidade de seus resultados financeiros”, explica a XP.

Além disso, a empresa possui uma margem Ebitda (Ebitda sobre receita) elevada, o que pode ser atribuída à operação de ativos mais jovens (em comparação com seus pares), uma carteira puramente de transmissão (em comparação com a Alupar) e um controle rígido de custos.

Por outro lado, a alavancagem aumentou nos últimos anos, atingindo 3,7 vezes Dívida Líquida/Ebitda no 2º trimestre de 2023, o que é natural devido à natureza intensiva em Capex do negócio.

Apesar do cenário macroeconômico desafiador, a XP espera que a empresa continue a reduzir a alavancagem à medida que seus projetos se tornem operacionais. Nesse contexto, analistas afirmam que o nível atual de alavancagem é confortável para enfrentar os investimentos e manter o nível de pagamento de dividendos.