Cheap? Not yet: 2 imagens que derrubam a ideia de que a Bovespa está barata

SÃO PAULO – Mesmo com o cenário econômico e político bastante adverso no Brasil, o Ibovespa tem mostrado desde o fim de agosto uma ligeira força compradora ao se aproximar da região dos 40 mil pontos. Os analistas são quase unânimes ao justificar esse evento: “a bolsa está barata para os estrangeiros”. Isso porque com a forte alta do dólar, está cada vez mais barato comprar muitos produtos brasileiros, inclusive títulos mobiliários. Mas será mesmo verdade que aos olhos do “gringo” a Bovespa está uma pechincha? Para o BTG Pactual, a resposta é não, e a explicação deles é resumida com apenas duas imagens.

Em relatório, os analistas Carlos Sequeira, Fábio Levy e Bernardo Teixeira começam abordando a “falsa impressão” de que o Ibovespa está barato em dólares pela simples comparação histórica do índice. Recentemente, o índice “em reais” bateu nos 42.749 pontos, seu menor patamar desde abril de 2009. Contudo, o Ibovespa “em dólares” (que nada mais é do que a divisão do Ibovespa pela taxa de câmbio) chegou nos 12.241 pontos, praticamente rompendo o fundo deixado no ápice da crise do subprime em 2008 (12.712 pontos).

Para se ter uma ideia do tamanho da queda: no biênio julho-agosto, o Ibovespa caiu 4,2% e 8,3% em reais, mas em dólares a queda foi de 13% e 14,5% no 7º e 8º mês do ano, respectivamente. Isso por si só poderia atrair compradores estrangeiros, o que seria suficiente para manter o Ibovespa em alta – já que mais da metade do volume negociado na Bovespa vem de investidores de fora do Brasil (Veja abaixo a imagem comparando o Ibovespa dolarizado e o Ibovespa normal). Mas para o BTG, nem tudo são flores…

No gráfico abaixo, o Ibovespa em dólar parece barato…. 

Fonte: relatório do BTG Pactual

Segundo os analistas do banco de investimentos, o Ibovespa pode estar na mesma pontuação sem estar no mesmo “preço”. E ele justifica isso por uma simples métrica de comparação: a análise de múltiplos (resumidamente: analisar múltiplos nos indica que, quanto menor estiver um múltiplo em comparação a outro, mais “barato” está um determinado ativo; e quanto maior, mais caro ele está).

Nas contas do BTG, o múltiplo P/L (preço da ação dividido pelo lucro por ação) médio do Brasil projetado para 12 meses está em 11,2 vezes, o que é praticamente a média histórica dos últimos 11 anos. Em outras palavras: hoje o preço da bolsa brasileira, na comparação pelo preços das ações com o lucro projetado para suas empresas, está “na média” da última década (Veja a imagem abaixo):

… mas o P/L do Ibovespa mostra que estamos dentro da média:

Fonte: relatório do BTG Pactual

Para jogar (ainda mais) água fria no ânimo dos investidores, o time de analistas do BTG compara ainda o “prêmio” de investir em ações brasileiras ao invés de aplicar por um ano em algum investimento com uma “taxa real” mínima de retorno (na prática seria uma aplicação em renda fixa subtraída à inflação). A subtração mostra um resultado positivo de apenas 1,3%, o que dificilmente justificaria ficar exposto ao tão conturbado mundo das ações ao invés de aplicar em algum título de renda fixa muito mais seguro e previsível.

“Dessa forma, reforçamos a visão de que investir em ações brasileiras é arriscado demais e que o retorno médio a ser buscado é baixo demais para compensar os riscos adicionais”, concluem Sequeira, Levy e Teixeira. Os “riscos adicionais” citados por eles são a piora no cenário macroeconômico (que tende a se deteriorar antes de melhorar) e o desenrolar das investigações de corrupções, como a Lava Jato. A imagem abaixo mostra a comparação do retorno esperado em ações subtraído à taxa real de retorno:

Fonte: relatório do BTG Pactual

Dois adendos importantes sobre estas análises. Primeiro: essa visão um tanto pessimista do BTG tem sido vista nos seus últimos relatórios mensais (ou seja, esse “call” não vem a ser uma grande novidade no mercado, apenas um reforço de que as coisas tendem a piorar). Segundo: o Ibovespa passou por uma importante mudança de metodologia em 2014, dando mais importância para empresas com bons fundamentos do que aquelas que simplesmente movimentam muitas ações na Bolsa. Isso fez com que “ações caras”, como Ambev, Itaú e Bradesco, ganhassem participação no índice, ao passo que Petrobras, Vale e a extinta OGX Petróleo tornaram-se coadjuvantes e até deixaram de fazer parte da carteira teórica.

Mas quem acredita que está barato?
A opinião do BTG é bem fundamentada, mas não é unânime: muita “gente grande” do mercado começa a enxergar pechinchas na Bovespa. É o caso do CitiGroup: em relatório assinado por Stephen H. Graham e Fernando Siqueira e datado em 26 de agosto, o investidor institucional deveria se aproveitar da turbulência para montar posição no Brasil e se aproveitar do sentimento de pânico e do valuation descontado. “O sentimento no mercado está tão negativo que qualquer melhora da inflação, balanço de pagamentos e/ou política poderia levar a bolsa para cima”, disseram os analistas.

Em linha com o Citi, está James Gulbrandsen, estrategista-chefe da NCH para América Latina, que disse no final de agosto que o início da queda da inflação será o estopim para investidores ficarem mais otimistas e Brasil começar recuperação. “O pior momento da crise para as empresas é entre o segundo trimestre de 2015 e o terceiro trimestre do mesmo ano, de modo que os fundamentos macroeconômicos devem piorar até final do ano e então se recuperar”, afirmou em entrevista à Bloomberg, dizendo ainda que está sem caixa livre nos 3 fundos que administra porque usou tudo para comprar mais ações no dia 25 de agosto, quando Ibovespa despencou para o menor nível em 6 anos.

E não precisa ser um “tubarão” do mercado para achar que a Bovespa está cara ou barata. Basta olhar pela movimentação dos investidores estrangeiros na BM&F (Bolsa de Mercadorias e Futuros) para tirar essa conclusão. Como mostrou o analista técnico da XP Investimentos, Danilo Zanini, no Visão Técnica da última sexta-feira, o saldo de contratos de Ibovespa Futuro em aberto na mão de estrangeiros subiu forte em agosto, indo de 49.948 contratos no mês anterior para 104.423 contratos. Esse forte aumento no saldo em um mês de queda do Ibovespa serve como um bom termômetro para o humor dos gringos em relação aos preços daqui.

Com dois cenários tão antagônicos, é óbvio que apenas um dos dois estará certo. Mas somente o rumo do mercado provará qual análise foi a mais acertada: a de aproveitar os preços atuais para “encher o carrinho” de ações e esperar a recuperação da economia nos próximos trimestres ou anos; ou a de esperar um pouco mais para que os múltiplos provem que realmente a Bolsa está barata.