Macro versus Micro

Ações de construtoras têm forte queda em 12 meses: risco ou oportunidade para investir no setor?

Em meio ao cenário macroeconômico ainda desafiador, analistas cortaram previsões de lucro para companhias, mas apontam que há ações com potencial de ganhos

Por  Lara Rizério -

Definitivamente, o cenário para as ações de construtoras na Bolsa brasileira não tem sido nada positivo. No acumulado dos últimos 12 meses até o fechamento de terça-feira (7), enquanto o Ibovespa acumulou uma queda de cerca de 15,8%, as ações de importantes construtoras brasileiras tiveram queda de pelo menos 30%, sendo que várias caem cerca de 50% e algumas baixas chegam a superar os 80%.

Cyrela (CYRE3), MRV (MRVE3), EzTec (EZTC3), Even (EVEN3), Mitre (MTRE3) e Trisul (TRIS3) tiveram quedas respectivas de 48,35%, 49,84%, 53,27%, 54,42%, 58,13% e 65,3% no período, enquanto a Tenda (TEND3) se destacou entre as baixas, com desvalorização de 83,68%, sendo 75% apenas no acumulado de 2022.

Mesmo ações que tiveram melhores performances nos últimos doze meses, como Direcional (DIRR3) e Moura Dubeux (MDNE3), ainda registraram perdas expressivas, de 30,24% e 34,22%, respectivamente.

Mas a queda das ações é suficiente para gerar oportunidades na Bolsa? E como separar as melhores opções de investimentos dos ativos que, mesmo à primeira vista baratos, ainda não representam uma boa alternativa de ganhos?

O Credit Suisse aponta que, mesmo com o valuation parecendo bem descontado, ainda prefere esperar um pouco antes de adotar uma postura mais otimista com as construtoras.

Isso porque o cenário macroeconômico tem um peso relevante no setor, uma vez que existe uma correlação forte com os juros longo (88%). “Acreditamos que uma tendência de queda nas taxas seria o principal catalisador, mas parece improvável no curto prazo”, apontam Pedro Hajnal e Vanessa Queiroga, analistas do banco suíço.

Já no cenário micro, além da perda de affordability – capacidade média de compra ou de financiamento de imóveis residenciais pelas famílias – com o avanço das taxas e cenário de inflação alta, o aumento de preços pode ser desafiador considerando o nível de estoques. Portanto, as margens podem permanecer pressionadas.

O Bradesco BBI vê os pilares setoriais como saudáveis, mas aponta que a inflação está gerando um desajuste temporário de
oferta/demanda.

“Permanecemos um pouco construtivos quanto à saúde dos pilares estruturais do setor (oferta, demanda e crédito), mas pressões inflacionárias e uma falta de visibilidade em seu ponto de inflexão podem criar um descompasso temporário entre oferta e demanda, uma vez que custos de construção mais altos tendem a exigir preços unitários mais altos para sustentar a rentabilidade dos projetos”, apontam os analistas.

A questão de fornecimento provavelmente elevará os preços dos imóveis a médio prazo, mas os imóveis com preços mais altos podem não ser absorvidos pela demanda imediatamente, criando uma lacuna temporária que poderia forçar uma abordagem cautelosa em termos de lançamentos nos próximos 12 a 24 meses. Isso representaria um desafio para a dinâmica das ações do setor, avalia o BBI.

Revisões para baixo nos lucros, mas MRV e Cyrela aparecem como oportunidades

Com isso, tanto o BBI quanto o Credit revisaram para baixo suas estimativas de lucro e também o preço-alvo para ações, além de algumas recomendações, mas ainda assim destacaram as preferências do setor.

O banco suíço reduziu as suas estimativas de lucro em 15% para 2022 em média e revisou o preço-alvo em 12%. A MRV é o top pick do setor para o Credit, enquanto tem recomendação neutra para CYRE3, EZTC3, DIRR3 e TEND3.

Os analistas apontam que, em um momento de inflexão macroeconômica, ficariam mais construtivos com a Direcional, pois veem a empresa como a melhor operadora do segmento, mas o nível de valuation atual justifica a sua visão mais cautelosa (destacam um prêmio de 59% para MRV).

Na média renda, enxergam a Cyrela melhor posicionada e com margem bruta saudável (expectativa de 33% para 2022), mas ainda possuem baixa visibilidade em relação a juros e potenciais riscos de queda para as margens, o que leva à recomendação neutra.

O Bradesco BBI apontou que os construtores provavelmente serão mais seletivos com seus lançamentos, o que devem impedir o crescimento significativo do Valor Geral de Vendas (VGV) a ser lançado em 2022-2023, com alguns dos players sob
sua cobertura já sinalizando cortes nos lançamentos em 2022, a fim de refletir este ambiente e perspectivas
mais fracas.

Assim, Bruno Mendonça e Pedro Lobato, analistas do BBI, cortaram suas estimativas consolidadas de lançamentos em 9% e 6% para 2022 e 2023, também diminuindo as estimativas de lucro para 2022 em 27% e os preços-alvo em 32%, em média, para os papéis de sua cobertura.

Ao reduzir os lançamentos, a contribuição das receitas dos lançamentos de 2020 e 2021 deverá ganhar relevância no backlog (valor da carteira) de resultados de 2022.

“Por exemplo, vemos os fortes lançamentos e vendas da Cyrela em 2020 e 2021 contrastando com a entrega abaixo da orientação (guidance) de lançamentos da EzTec, o que torna os resultados desta última relativamente mais dependentes do desempenho em 2022, em meio a um ambiente econômico pior”, avalia o BBI. Os analistas citam ser essa uma das principais razões da clara preferência tática da casa pela ação da Cyrela em relação as da EzTec.

De qualquer forma, os lançamentos mais suaves podem afetar o valor, mas o BBI não prevê uma crise sistêmica nos balanços das empresas, que estão bastante desalavancados em média. Mesmo aqueles com alavancagem mais altas apresentam uma estrutura de dívida saudável, aponta o banco (por exemplo, os CRIs lastreados pelo estoque da Helbor ou o financiamento da MRV nos EUA).

Os analistas ainda veem estoques em níveis relativamente baixos na cidade de São Paulo e com um perfil saudável (número limitado de unidades acabadas, de acordo com a SECOVI), e não preveem um risco significativo de excesso de oferta decorrente de lançamentos excessivos e/ou cancelamentos de vendas. “Enquanto isso, a originação de financiamentos imobiliários poderia encolher em base anual, mas não vemos isso se tornar um gargalo a ponto de pressionar a posição de caixa das empresas”, apontam.

Assim como o Credit, o BBI aponta a MRV entre as preferidas do setor, mas não “a preferida”, que é a Cyrela. Os analistas mantiveram a recomendação de compra para MRVE3 pois ainda gostam das opcionalidades, liquidez das ações, execução positiva na AHS (operação americana da MRV, a ser renomeada Resia) e o desconto no valuation (múltiplo de preço sobre o valor patrimonial por ação, ou P/VPA, de 0,8 vez).

Contudo, uma queda mais acentuada do que o esperado nas margens da MRV Brasil, no 4T21 e no 1T22, levou o BBI a cortar sua estimativa de lucro para 2022 em 35% (21% abaixo do consenso) e aumentou a dependência para uma capitalização da até agora AHS como um gatilho para as ações (o que espera ajudar a lançar uma luz sobre o valor potencial da AHS).

“Estamos, portanto, mudando nossa primeira preferência para Cyrela devido a sua dinâmica de lucros ainda positiva, dado o backlog de 2020 e 2021 (com ROE – retorno sobre o patrimônio líquido – estimado para 2022 de 13,9%), combinada com a liquidez de suas ações (a maior no setor), maior diversificação de segmentos, landbank (banco de terrenos) sólido (favorecendo a seleção de projetos para sustentar os lançamentos), proporcionando resiliência e merecendo uma avaliação
premium quando comparado aos pares”, apontam.

Os analistas ainda elevaram Mitre de neutra para compra e tornaram a companhia uma de suas preferências. Com o crescimento dos lucros entre os melhores, os analistas veem a Mitre finalmente se aproximando da aceleração significativa do lucro após sólidos lançamentos e vendas em 2021 (248% de crescimento do lucro estimado para 2022 e 73% de CAGR – taxa média ponderada de crescimento anual – estimado para o período entre 2022 e 2024) e perspectivas positivas para 2022, o que acreditam não se refletir no preço das ações.

Eles veem os múltiplos já incorporando uma parcela considerável dos riscos operacionais da empresa, que poderiam gradualmente desaparecer em 2022 se os resultados mantiverem a tendência positiva vista no 4T21 e 1T22.

Além delas, Direcional e Moura Dubeux são vistas como atraentes, para as quais também possuem recomendação de compra. No caso de Direcional, o BBI aponta que a companhia tem sido capaz de sustentar as margens em meio a toda a pressão de custos no setor, pois está bem posicionada para se beneficiar da diminuição da concorrência no segmento de baixa e média-baixa renda.

Já para Moura Dubeux, a empresa continua a superar as estimativas do mercado trimestre após trimestre, avalia o banco, com uma sólida execução na região Nordeste, levando a uma dinâmica positiva de resultados com um valuation altamente descontado.

Por outro lado, os analistas reduziram a sua recomendação de compra para neutra para três construtoras: EzTec, Trisul e Tenda.

Os analistas não veem a EzTec abandonar sua abordagem historicamente conservadora a seus produtos, tendo assim alternativas limitadas para que a administração acelere o VGV (Valor Geral de Vendas). Após 2 anos de lançamentos mais suaves do que os orientados pela companhia, o BBI prevê uma média para o Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE) de 11% no período entre 2022 e 2024, que é inferior aos padrões de rentabilidade premium da companhia e não é suficiente para justificar o prêmio histórico no valuation das ações sobre os pares mais líquidos.

Já para a Trisul, esperam que a empresa reduza drasticamente os lançamentos em 2022, o que pode impactar seus resultados esperados entre 2022 e 2023 impedindo uma dinâmica mais positiva para as ações.

Sobre a Tenda, maior queda setorial nos últimos doze meses, o BBI prefere esperar por visibilidade adicional sobre as demandas de caixa durante seu processo de recuperação de margem, que deve levar mais do que apenas alguns trimestres e permanece altamente dependente de variáveis com clareza limitada (por exemplo, o custo de materiais de construção e incentivos governamentais para o programa Casa Verde e Amarela).

Confira as revisões de recomendações de ações para as construtoras:

Revisões do Bradesco BBI

Média/alta rendaCyrela (top pick)EvenEzTecGafisa HelborMitreMoura DubeuxTrisulTecnisa
RecomendaçãoNovoCompraCompraNeutraNeutraNeutraCompraCompraNeutraNeutra
AnteriorCompraCompraCompraNeutraNeutraNeutraCompraCompraNeutra
Preço-alvo NovoR$ 24R$ 10R$ 21R$ 3R$ 6R$ 12R$ 14R$ 6R$ 4
AnteriorR$ 28R$ 13R$ 35R$ 5,50R$ 10R$ 15R$ 13R$ 13R$ 9
Potencial de valorização do novo preço-alvo*+86%+103%+36%+122%+110%+136%+134%+69%+82%

 

 Baixa rendaDirecionalMRVPlano & PlanoTenda
RecomendaçãoNovoCompraCompraCompraNeutra
AnteriorCompraCompraCompraCompra
Preço-alvo NovoR$ 19R$ 17R$ 6R$ 7
AnteriorR$ 20R$ 21R$ 7R$ 28
Potencial de valorização do novo preço-alvo*+89%+91%+141%+66%

Revisões do Credit Suisse

Segmentos geraisMRV (top pick do banco)Cyrela DirecionalEzTecTenda
RecomendaçãoNovoOutperformNeutraNeutraNeutraNeutra
AnteriorOutperformNeutraNeutraNeutraNeutra
Preço-alvo NovoR$ 16R$ 18R$ 15R$ 20R$ 6
AnteriorR$ 16R$ 20R$ 14R$ 24R$ 23
Potencial de valorização do novo preço-alvo*+80%+39%+49%+29%+43%

*em relação ao fechamento da véspera

Desafios da renda mais baixa já atingem outros segmentos

Como já destacado acima, MRV também está como a top pick do Credit, que destacou preferir o segmento de renda mais baixa. “Ainda temos uma preferência pelo segmento de baixa renda dado que as vendas estão mais resilientes (taxas reguladas e incentivos governamentais) e esperamos que a exposição geográfica diversificada mitigue parcialmente o efeito da inflação nas margens”, apontam os analistas.

Além disso, os custos estão mais em linha com Índice Nacional de Custo da Construção (INCC), enquanto os custos do segmento de renda média estão acima do índice. “Vale ressaltar também que as possíveis mudanças anunciadas no programa CVA [Casa Verde e Amarela] no fim de maio podem suportar melhores operações (estimamos um ganho entre 1 ponto e 1,5 ponto nas margens)”, avalia o banco.

Por outro lado, conforme ressalta a Levante Ideias de Investimento, as empresas mais impactadas pelo período conturbado com a alta dos preços dos insumos de construção são justamente as de baixa renda. Portanto, com menos espaço para conseguir repassar esses custos, como no caso de Tenda e MRV.

“Entretanto, empresas consolidadas voltadas para médio e alto padrão, como o caso da Cyrela, também começaram a dar
sinais em seu último resultado de uma maior compressão de suas margens, o que vem preocupando investidores”, avalia a Levante.

Os analistas da casa de research apontam que o aumento do subsídio do CVA animou investidores de companhias voltadas para o segmento. “Entretanto, cabe salientar que, enquanto os preços das matérias-primas permanecerem a níveis elevados, produtores e construtores continuarão em embate”, concluem.

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