Copom manterá Selic em junho, mas dará sinais de flexibilização nas reuniões à frente, dizem analistas

Estratégia pode ser similar à adotada em 2016, quando mudanças na comunicação anteciparam o corte realizado em outubro

Roberto de Lira

(Getty Images)

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Há uma convergência de opiniões entre economistas de que o Comitê de Política Monetária (Copom) decidirá amanhã por manter a taxa básica de juros (Selic) nos mesmos 13,75% onde ela se encontra desde agosto do ano passado. Mas também é majoritária a expectativa de que, pela primeira vez desde que se iniciou o ciclo de alta, em março de 2021, haverá algum tipo de sinalização de corte à frente.

Para os analistas, embora a expectativa preponderante seja de um início de flexibilização já na reunião de agosto do Comitê, com um corte de ao menos 25 pontos-base, o Banco Central vai inserir isso em sua comunicação de forma implícita, sem se comprometer formalmente com os cortes.

Uma das formas que isso pode ocorrer é seguindo o padrão adotado em 2016. Na ocasião, os juros começaram a cair em outubro, mas o BC deu os primeiros sinais de mudança no encontro de 31 de agosto.

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Naquela reunião, o Copom manteve a taxa em 14,25% anuais, mas acrescentou na declaração que “uma flexibilização das condições monetárias” dependeria de fatores que permitissem a maior confiança no alcance das metas para a inflação. Até então, o BC dizia que o balanço de riscos indicava “não haver espaço para flexibilização da política monetária”.

Mirella Hirakawa, economista da AZ Quest, acredita que esse modelo pode ser usado como referência na comunicação nesta quarta-feira, mas ela também acha que o BC deve acrescentar alguns ingredientes “hawkish” na declaração e na Ata, além de reforçar que estará dependente de dados para tomar as decisões futuras. A explicação é que ainda há uma desancoragem nas expectativas de inflação.

“Na reunião que antecedeu o corte (em 2016), o BC não sinalizou um corte de juros claro, mas mapeou que estava ‘data dependent’ e colocou os fatores que eram importantes para um início. Na reunião de outubro de 2016, as expectativas de dois e três anos à frente já se encontravam na meta, que naquele momento era 4,5%”, lembra, destacando que hoje as expectativas ainda seguem significativamente desancoradas para 2024, 2025 e 2026.

Segundo o Boletim Focus divulgado na segunda-feira (19), a mediana do IPCA para o ano que vem está em 4,0%, para uma meta de inflação de 3%. Para 2025 e 2026, as projeções estão em 3,80%.

Esse também é o principal motivo pelo qual a melhora no cenário econômico percebida desde o último encontro do Copom não oferece oportunidade para uma queda de juros a partir de amanhã, diz a economista.

Para Mirella, o recuo recente nas expectativas, ainda insuficiente, se deu pela surpresa benigna de inflação no curto prazo. “Olhando para o movimento recente das expectativas, foi pelo choque de inflação mais baixa no momento corrente”, afirma. A economista diz ainda ver um espaço de reancoragem de 40 pontos-base caso o Conselho Monetário Nacional (CMN) confirme a meta de 3% na inflação em sua reunião de 29 de junho, afastando os riscos de revisão – um dos motivo da piora das expectativas no início deste ano. O restante da defasagem, explica, vem da soma dos risco fiscal e do risco de leniência do BC.

“Por ora, usando o principal dos fatores dentro da lista do arcabouço de política monetária, que são as expectativas, ainda não tem espaço para início de cortes em junho.”

Mirella também diz esperar que, no comunicado, o BC retire o trecho no qual diz que “não hesitará em retomar o ciclo de alta de juros”. “Isso porque, no momento corrente, o risco de surpresas de inflação acima das expectativas estaria menor do que uma inflação um pouco abaixo como temos visto na margem”, explica. Ela também espera que a autoridade monetária extraia de sua declaração o ponto em que afirma a necessidade de “manutenção da taxa de juros por um período prolongado”.

No entanto, embora a economista da AZ Quest acredite que essa estratégia de comunicação do BC seja uma preparação para cortes a partir de agosto, ela não espera que o Copom vá “se amarrar” com uma data para começara a flexibilização, exatamente porque vai esperar que a reancoragem das expectativas.

Com isso, também há uma chance de o BC manter a descrição de um cenário alternativo, de manutenção de juros por mais tempo, apesar de ele ter uma probabilidade menor. “É possível que esse cenário alternativo se mantenha nesse comunicado. O que vai ser uma sinalização de um BC ‘data dependent’, mas ainda com alguns componente de comunicação ‘hawkish’”, analisa.

O C6 Bank também acredita que o Comitê deve afirmar na quarta-feira que vê como adequada a manutenção da taxa de juros no patamar corrente neste momento e dar alguma sinalização de que há espaço para um início de ciclo de corte de juros nas próximas reuniões, conforme nota da equipe econômica liderada por Felipe Salles.

Claudia Moreno, economista do C6 Bank, reconhece que houve movimentações que deixaram o cenário prospectivo mais benigno desde a última reunião, como uma valorização da taxa de câmbio, surpresas positivas em relação à inflação de 2023 relevante e uma leve melhora nas expectativas para os anos seguintes.

Mas ela reforça que isso não sugere um início de cortes agora. O principal motivo é que o BC não sinalizou que esse corte está por vir.

“Se olhar a última reunião de decisão, o BC inclusive afirmava que estava avaliando se a estratégia de manutenção da taxa de juros por um período prolongado seria capaz de assegurar a convergência da inflação. Estava pensando inclusive se ele não precisaria de subir a taxa de juros. Desde então, as comunicações têm sinalizado que houve melhora, mas ainda não sinalizam que vai cortar os juros agora.”

Claudia também espera algumas modificações no comunicado, uma vez que o presidente do BC, Roberto Campo Neto, já destacou em comunicações em eventos que a curva de juros futura teve uma queda de quase três pontos, dependendo do prazo observado.

“Isso significa que o mercado está dando credibilidade ao que está sendo feito, o que abre espaço para a atuação de política monetária à frente”, afirma. A economista do C6 Bank também espera que o Copom afirme que as expectativas de inflação continuam acima da meta, mas que estão melhorando.

Para ela, o principal ponto que pode sinalizar corte nas próximas reuniões é o modelo de projeções do BC. Num dos dois cenários, utilizado, com a Selic mantida, o IPCA para 2024 estava em 2,99% na última reunião, ligeiramente abaixo da meta de 3,0%. “Dada essa melhora vista no cenário prospectivo para a inflação, ele deve revisar para baixo esse número, para algo próximo de 2,7%”, prevê.

“Isso em especial estaria sinalizando que, se deixar a taxa de juros parada em 13,75% por bastante tempo, tem inflação abaixo da meta em 2024. Então, em algum momento vai ter que cortar juros”, justifica.

O rito importa

Marco Caruso, economista-chefe do Banco Original, também destaca a questão do rito do BC como explicação para prepara o terreno antes de começar a reduzir a Selic. “Ele tem batido bastante nessa tecla do rito. Esse é um passo importante. Começar um corte de juros sem estar com as expectativa ancoradas e sem o modelo sinalizando a inflação na meta seria ruim”, explica.

Sobre o comunicado, Caruso também diz não esperar um Copom taxativo sobre as próximas decisões sobre juros porque há muitas variáveis importantes à frente, como reunião do CMN na semana que vem que vai definir as metas de longo prazo de inflação. “Acho que o Comitê vai a continuar com a passagem que está vigilante, avaliando se a estratégia de manutenção da taxa básica por um período prolongado é capaz de assegurar a convergência da inflação”, afirma.

“O que ele deve tirar é aquela ideia de retomar o ciclo de ajuste se for necessário. Isso não faz mais sentido na discussão como um todo.”

Embora as expectativas ainda estejam desancoradas e falte da definição do CMN, o economista do Original espera que o BC reconheça os recentes avanços econômicos, como o PIB mais forte, a inflação corrente menor. O mais importante, no entanto, será a projeção de inflação para 2024 no cenário de referência, que estava em 3,6% última publicação. “A dúvida é o quão perto de 3% esse número pode chegar. Nas nossas contas, chega a 3,3%”, prevê.

Rodrigo Correa, estrategista-chefe e sócio da Nomos, concorda que muita gente tem falado da expectativa de começo de cortes de juros em agosto, mas para que isso aconteça é necessário que, antes, nas comunicações oficiais do BC, sejam colocadas condições para que o corte se materialize.

“Apesar de o cenário estar mais benigno, normalmente, quando olha o histórico do BC e isso costuma ser uma prática entre os bancos centrais, existe uma certa previsibilidade nas coisas. Então, o BC sempre prima por uma aviso antecipado por meio de suas comunicações oficiais do que ele irá fazer à frente. Como até a última Ata do Copom, isso não existiu, não existiria então espaço para corte em junho.

O Morgan Stanley afirma me relatório esperar que a comunicação dos formuladores da autoridade monetária seja mais branda em comparação com as declarações anteriores. Para o banco de investimentos, a combinação de inflação surpreendendo para baixo, demanda doméstica fraca no 1º trimestre e expectativas de inflação começando a se ancorar, deve motivar esse abrandamento do texto do BC

Para o Morgan Stanley, isso sugere que o ciclo de flexibilização deve começar durante o 3º trimestre de 2023. “Portanto, a comissão deveria retirar o trecho que diz que poderia retomar o ciclo de caminhadas, ainda que menos provável agora”, diz o texto.

O banco sugere observar na declaração do Copom três pontos: os comentários habituais sobre as expectativas de inflação, especialmente para o próximo ano, o trecho no qual afirma que poderia retomar o ciclo de alta (que pode ser retirado) e as projeções de inflação para 2024, tanto no cenário básico quanto no cenário alternativo.

O JP Morgan, que também espera pela manutenção da Selic em 13,75%, prevê que, na comunicação, o BC deve afirmar que dará continuidade à sua atual estratégia, aguardando que os acontecimentos recentes se consolidem para ter mais segurança de que a inflação convergirá para as metas.

No entanto, o banco acredita que o trecho no qual o BC diz “não hesitará em retomar o ciclo de aperto” está datado e deve ser substituído por outra redação mais amena, como “não hesitará em reagir prontamente, se as condições mudarem”. “Além desse ponto, uma inclinação ‘dovish’ mais significativa pode ser percebida como um sinal de que o BC está preparando terreno para cortar as taxas em breve”, diz o relatório o banco de investimentos.

Para o JP Morgan, caso haja uma queda mais acentuada nas expectativas de inflação na próximas semanas, o BC pode optar por iniciar o ciclo de flexibilização mais cedo, mas em um ritmo mais lento.

“Em um cenário em que as expectativas de inflação para os próximos dois anos caminham para 3,5%, nossas simulações sugerem que os modelos do BC indicariam a convergência da inflação para as metas já em 2024 com um corte de 0,5 ponto percentual em setembro, tudo o mais constante. Uma queda mais significativa das expectativas de inflação do que esses níveis, especialmente se aliada a uma inflação corrente mais baixa e um real ainda mais valorizado, pode levar o BC a antecipar ainda mais o ciclo de flexibilização com um corte de 25 pontos-base em agosto”, diz o banco de investimentos.

Atenção nas projeções

Rafaela Vitória, economista-chefe do Banco Inter, tem a mesma opinião de que, mesmo com a melhora no cenário econômico, a chance de corte na reunião em junho é remota, considerando que o Copom deve seguir o comunicado passado, que havia sido mais rígido, e não alterar os juros.

Mas ela espera que a queda da inflação corrente e as projeções também com revisões para baixo devem permitir que o comunicado do Copom seja alterado, deixando espaço para cortes a partir de agosto.

“O balanço de riscos para a inflação teve mudanças relevantes e os riscos de baixa hoje são maiores, com a queda nas commodities e a desaceleração dos núcleos maior que o esperado, assim como as expectativas em queda. O Copom, no entanto, deve manter no comunicado o risco da política fiscal, uma vez que incentivos e crédito subsidiado podem reverter a atual trajetória benigna da inflação”, alerta.

Roberto Padovani, do banco BV, é outro economista a crer na manutenção de um postura cautelosa pelo Copom, aliás comum a todos os banqueiros centrais no mundo nos últimos tempos, o que impede um início de corte agora. Isso especialmente devido ao bom desempenho do mercado de trabalho, com a taxa de desemprego baixa, que mantém os núcleos, em particular da inflação de serviços, pressionados.

“Isso não significa que inflação não vá cair, mesmo os núcleos vem recuando, só que reduz a velocidade de convergência da inflação em direção à meta, o que gera uma postura mais cautelosa dos banco centrais. No caso do BC brasileiro não vai ser diferente”, explica.

Sobre a comunicação, o economista-chefe do BV acha que o BC vai reconhecer a melhoria no cenário do risco inflacionário, uma vez que há quase um ano existe uma tendência bem clara de queda de preços de matérias-primas no mundo.

“A inflação global vem recuando. No caso brasileiro a gente teve boas notícias nos preços agrícolas e uma apreciação cambial. O câmbio tem oscilado na casa de R$ 4,80, o que contribui para reduzir o risco inflacionário. Então, acho que o BC vai reconhecer esse cenário de melhoria. Isso acaba sendo de maneira indireta um sinal de que há espaço em algum momento para se iniciar o ciclo de juros”, associa.

Andrea Damico, sócia e economista-chefe da Armor Capital, também prevê a manutenção da Selic agora e sinalizações indiretas de flexibilização. “Basicamente, porque a meta é 3% e o horizonte relevante está com uma projeção de inflação no Focus ao redor de 4% para 2024 e 3,8% para 2025. Está muito distante da meta”, comenta.

Mas ela acredita que o BC vai deixar a porta aberta para a queda de juros em agosto. “Acho que ele não se compromete com agosto, mas que deixa explícito que nas próximas reuniões pode começar a discutir a queda de juros”, detalha.

Para ela, é uma postura diferente de quando o BC subia os juros até meados de 2022, quando sempre falava qual era a intenção da política monetária para a reunião seguinte. “Isso não vai acontecer esta semana, acho que ele não se compromete com nada para a próxima reunião, mas vai deixar a porta aberta para as próximas reuniões ter a discussão de queda de juros”, explica.

Leonardo Costa, economista da ASA Investments, também destaca que nada na comunicação recente do BC indicou alguma chance de corte nessa reunião de junho e que, se intenção de flexibilizar os juros for premente, a comunicação do BC vai afrouxar alguns pontos do último comunicado, direcionando para o cenário condicional do seu cenário.

“Um cenário mais propício para o corte de juros indicaria que o BC não vê mais a possibilidade de elevação de juros, que observa redução nas expectativas de inflação mais longas e um processo desinflacionário mais célere nos últimos meses. Contudo, acreditamos que o discurso ainda será duro com a inflação, haja vista as expectativas ainda distantes das metas nos horizontes mais longos e a inflação dos núcleos ainda rodando em nível elevado”, afirma Costa.

Para o Itaú, a flexibilização da política monetária acontecerá gradualmente. A queda da inflação corrente tem sido importante. Embora a desinflação envolva principalmente itens voláteis e bens industriais, ela tende a ser repassada aos preços atrelados a índices, graças à menor inércia. Esses fatores devem permitir o início de um ciclo de corte de juros em setembro”.

Essa também é a opinião de Gino Olivares, economista-chefe da Azimut Brasil Wealth Management. Uma trajetória mais gradual, pelo menos no início, permite um ciclo de cortes mais prolongado e sustentável.

“Mas também não duvidamos que diversos setores da sociedade vão demandar cortes agressivos. Acreditamos que o Copom vai reconhecer todos os avanços registrados, mas ao mesmo tempo vai continuar mostrando cautela. E haverá reclamações de quem demanda urgência nos cortes. Da nossa parte, julgamos que essa postura do BC aumentará as chances de um ciclo de juros mais longo e sustentável. Estamos muito perto da vitória e justamente por isso todo cuidado é pouco”, comenta.

Luis Otávio Leal, economista-chefe da G5 Partners, também acredita nessa sinalizações, uma vez que os dados recentes de atividade que mostram uma demanda muito fraca, como fica comprovado pela contribuição negativa da absorção interna para o PIB do 1º trimestre, em quanto os números da inflação corrente e das expectativas de inflação em clara tendência de desaceleração.

O cenário da G5 Partners contempla uma queda de 0,50 p.p. em agosto, seguida de reduções de 0,25 p.p. nas reuniões até o final do ano, com a taxa Selic fechando o ano em 12,50%.

Para Leal, a atenção está no tom do comunicado pós-decisão. Ele afirma que um texto que poderia ser considerado “hawkish” por não dar nenhuma indicação de que o corte nos juros estaria próximo, seria apenas retirar do texto a frase que “O Copom (…) não hesitará em retomar o ciclo de ajuste caso o processo de desinflação não transcorra como esperado”.

Uma versão “dovish” do documento, por sua vez, além de retirar essa parte, acrescentaria o termo “neste momento” nessa parte. Outra sinalização de queda em agosto seria dizer que os fatores de risco agora tendem para a direção de menos inflação, afirma Leal. fazer os dois movimentos anteriores, dizer que os fatores de risco agora tendem para a direção de menos inflação.

Nosso cenário básico contempla uma queda de 0,50 p.p. em agosto, seguida de reduções de 0,25 p.p. nas reuniões até o final do ano, de modo que a taxa fecharia o ano em 12,50%.

Adriana Dupita, economista na Bloomberg Economics, também está no time dos especialistas que veem a desaceleração da inflação corrente, a queda dos preços de commodities em reais e a melhora nas expectativas de inflação como justificativas para o Copom ter uma perspectiva mais favorável para a inflação do que a apresentada na reunião de maio.

Assim, sua previsão também é que o BC deve manter a Selic em 13,75% e preparar o terreno para um corte de juros, mas sem necessariamente se comprometer com a redução já na reunião de agosto.

Para ela, o rally dos ativos brasileiros — em especial de moeda e juros – também pode ser lido pela autoridade monetária como um sinal de que o mercado está mais confortável com o quadro fiscal, reduzindo os riscos para a inflação.

“Contudo, o BC provavelmente esperará pela aprovação final do marco fiscal e por uma maior queda nas expectativas de inflação e nas medidas de inflação subjacente antes de sinalizar explicitamente um corte”, analisa. Ele complemente que o Banco Central não tem incentivos para se comprometer desde já com um corte sem saber se essas condições vão se materializar nas seis semanas até a reunião de agosto.

Para Adriana, há sinais importantes para serem monitorados no comunicado pós-Copom. “Consideramos prováveis uma redução significativa nas projeções do próprio BC para a inflação em 2024 – e possivelmente 2025 – e a melhora na avaliação da autoridade monetária das condições atuais e balanço de riscos para a inflação”, comenta.

“Também é possível, embora menos provável, alguma mudança na referência à disposição em subir juros, se necessário. Sinalizariam um corte próximo. Sinais mais explícitos, como um voto dissidente por corte já em junho ou ‘forward guidance’ de corte em agosto, não parecem prováveis.”

Risco fiscal ainda presente

Embora os economistas tenham uma opinião formada de que as quedas de juros estejam próximas, com alguma divergência se isso vai acontecer a partir de agosto ou setembro, a forma como o Copom deve comunicar suas preocupações com o cenário fiscal brasileiro de longo prazo, gera projeções bastante diversas.

Para Rodrigo Correa, estrategista-chefe e sócio da Nomos, a questão fiscal vai estar sempre no radar do BC. “O Brasil tem um problema crônico fiscal, não é desse governo, não é de agora, sempre foi assim. Gasta muito e gasta mal, até comparado com outros emergentes. Então, isso vai estar sempre no balanço de riscos, sempre sendo avaliado”, disse.

Correa pondera, no entanto, que a tramitação do arcabouço fiscal no Congresso tira o risco fiscal extremo e isso tem feito as expectativas do mercado convergirem para um cenário mais benigno. “A curva de juros tem fechado, as taxas de juros futuras têm caído, e tudo isso de certa forma vai se materializar no corte (de juros) esperado para o segundo semestre”, afirma.

Já Mirella Hirakawa, da AZ Quest, destaca que a metodologia usual do BC para implementar o seu cenário é materialidade dos fatores e que ainda não há isso na nova política fiscal. “Não tivemos a aprovação do arcabouço fiscal e não temos ainda a proposta que será votada no Senado, se haverá alterações. Então, imagino que a comunicação do BC, por ora não deve ter grandes alterações em relação ao tema fiscal”, comenta.

Ele destaca que o BC já deixou claro não existir um mecanismo claro, direto, entre a aprovação da política fiscal e a convergência da inflação. “O que precisamos ver é o choque de confiança vindo de uma aprovação do arcabouço fiscal impactando as expectativas de inflação. E uma vez as expectativas de inflação reancorando, o BC consegue reagir e se comunicar com relação a isso”, diz.

Já Roberto Padovani, do Banco BV, diz que o acompanhamento da área fiscal é um dos pontos mais importantes para o balanço de riscos inflacionários analisado pelo BC. “Só o arcabouço fiscal, como o BC tem dito, não basta para reduzir risco, é preciso saber como os mercado vão incorporar essa informação. E o que gente tem visto é muita cautela dos investidores em relação ao desempenho fiscal”, pondera.

Claudia Moreno, do C6 Bank, no entanto, lembra que o BC já tem feito comentários sobre o novo regime fiscal em suas comunicações, destacando que nos trecho sobre riscos que já houve alguma melhora.

“Nas últimas comunicações que tem feito, defendeu que o mercado está enxergando isso como positivo, que a curva de juros futuros teve uma queda de quase três pontos, dependendo do prazo. Acho que nessa parte de política fiscal expansionista, ele não vai falar nada. Ele pode mudar um pouco o trecho para dizer que ainda não passou no Senado, mas que está tudo caminhando para ficar definido e a gente já ver alguma reação do mercado”, prevê.

Para Andrea Damico, da Armor Capital, a questão da incerteza fiscal, aquele risco de cenário pior para a inflação vindo das dúvidas sobre a tramitação do arcabouço, deve ser bem alterada e talvez até retirada do comunicado do Copom.

“Isso reflete numa melhora bastante significativa no balanço de riscos. Porque o pior risco, que era a tramitação do arcabouço, vai deixar de existir. Pode alterar, mas o importante é que teve uma melhora significativa e a própria mudança de outlook da S&P vai bastante nessa direção, da redução da incerteza e do risco fiscal”, afirma.

Para Marco Caruso, do Baco Original, no entanto, diz que a menção sobre a incerteza a respeito do desenho final do arcabouço fiscal vai continuar no texto do BC. Ele cita as possíveis idas e vindas do projeto no Congresso, caso do Senado modifique o texto aprovado pela Câmara.

“Dentro de tudo o que importa para a política monetária, essa é a grande sinalização que está faltando. Qual o desenho final dessas novas regras de política fiscal?”, argumenta. No entanto Caruso lembra que Campo Neto tem reconhecido avanços, como a redução do risco de cauda na dívida pública e que essa percepção de melhora pode aparecer no comunicado.

Para Leonardo Costa, da ASA Investments, o balanço de riscos pode mudar, mas sem grandes destaques. “Não acreditamos que o comunicado traga risco fiscal adicional por conta das medidas mais recentes”, afirma.

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