O estouro da meta inflacionária de 2015

A inflação medida pelo IPCA bateu 10,67% em 2015, muito acima do teto da meta do Sistema de Metas de Inflação que disciplina a política monetária a ser seguida pela autoridade monetária. Em documento, os diretores do BC responsabilizam os choques de oferta oriundos da seca e do câmbio, mas deixam uma porta aberta para um novo ciclo de alta. Esse movimento de elevação dos juros, no entanto, pode produzir os efeitos inversos aos desejados.
Blog por Pedro Paulo Silveira  

A inflação oficial de 2015 fechou em 10,67% e isso contribuiu para tornar o ambiente, que já era ruim, em algo pior. Soaram as trombetas, uma vez mais, para anunciar o apocalipse. Mas, fora da histeria de sempre, quais são as questões efetivamente relevantes? Uma delas, certamente, é o impacto sobre o bem estar da sociedade. Outra é estabelecer a causa para essa aceleração a fim de entender onde ela vai parar e, finalmente, é preciso entender o que o BC fará, afinal é com o orçamento público (com o nosso dinheiro!) que ele “combate a inflação”.

A primeira questão é taxativa: com o aumento do desemprego e com a enorme queda da atividade econômica, os agentes terão perdas expressivas em seu poder de compra. Uma estimativa dessa perda é obtida a partir da renda urbana apurada mensalmente pelo IBGE. Veja o “estrago”:

  

Depois de atingir um pico, em outubro de 2014, os rendimentos reais começaram a cair e perderam mais de 8% em termos reais até novembro passado, último dado. E essa inflação derrubando o poder de compra dos trabalhadores, fez encolher ainda mais a demanda da economia. E como o Consumo representa mais de 60% da demanda total da economia, o impacto da inflação foi muito grande sobre toda a desordem de 2015 e afetará 2016.

Mas o que causou essa aceleração tão intensa? Eis um assunto que tenho tratado aqui com obstinação: prioritariamente, mas não somente, a seca e o câmbio. Basta ver os posts: http://pepasilveira.blogspot.com.br/2015/06/ipca-surpreende-e-mercado-corre-atras.html (junho) e http://pepasilveira.blogspot.com.br/2015/12/o-ipca-bateu-os-10-mas-poderia-ter.html (dezembro). A seca produziu uma enorme pressão sobre os custos de geração de energia elétrica e sobre a produção de alimentos. Além do impacto direto sobre os ítens do IPCA “preços de energia elétrica residencial”,  “alimentos e bebidas” e outros bens e serviços, eles produzem efeitos de segunda ordem, ou seja, acabam elevando os preços de bens e serviços que os utilizam como insumos. A tabela abaixo  mostra o impacto isolado dos principais ítens sobre o IPCA do ano passado:

 

A alta dos alimentos foi de 12%, da energia de 51% e dos combustíveis de 21%. Sozinhos eles produziram uma inflação de 6,22% no IPCA ou de 58% de toda a inflação. E como alimentos, energia e combustíveis são largamente utilizados como insumos, eles acabam por pressionar os custos de todos os outros bens e serviços.

O que agravou, com certeza, a alta dos preços do ano passado, foi o atraso de muitas tarifas controladas pelo governo, que estavam represadas. O governo, em anos anteriores, manteve suas tarifas deprimidas para tentar “controlar” a inflação. Mas diante do enorme choque do ano passado, não houve saída e o governo reajustou todos os preços.

Mas a inflação são não foi maior porque a economia estava derretendo. Com o desemprego em alta (é possível que o número de pessoas que perderam seus empregos em 2015 tenha sido superior a 2,1 milhões) não houve como ocorrerem repasses integrais desses aumentos em vários setores. A economia brasileira absorveu esse choque intenso por meio de uma forte desaceleração.

O Banco Central enviou um documento ao Ministro Nelson Barbosa (obrigatório para quando a meta não é cumprida) analisando o “estouro”. O diretores do BC apontaram os ajustes de preços relativos (administrados X livres e domésticos X internacionais) e querem dizer exatamente o que eu disse acima: seca e câmbio. A preços administrados entenda-se energia elétrica e combustíveis e a preços internacionais entenda-se câmbio.

A metodologia que o BC usa para classificar os preços difere da que utilizei, mas o gráfico abaixo distribui as responsabilidades pela inflação de 2015:

 

Na conta do BC, os preços administrados responderam pela maior fatia da inflação, seguidos pela alimentação (preços livres). Veja a evolução dos preços administrados ao longo do ano, segundo o BC:

 

Os preços livres (onde estão os alimentos) subiram 8,51% e os administrados (onde estão energia elétrica e combustíveis) subiram 18,07%.

Uma outra avaliação importante do BC diz respeito ao comportamento do câmbio: apesar de sua trajetória de desvalorização já ser esperada, ela acelerou muito depois que o déficit fiscal se deteriorou, por conta da queda do PIB, a partir de agosto[i]. Essa deterioração, que apressou o rebaixamento da nota de crédito do país, levou à queda dos preços dos ativos brasileiros (ações e títulos públicos e privados) e acelerou ainda mais a desvalorização cambial. Temos aqui, portanto, uma boa questão: o canal pelo qual o déficit fiscal atuou sobre a inflação está associado às expectativas e, portanto, à taxa de câmbio[ii]. Via de regra os analistas de mercado se focam nos efeitos expansionistas dos gastos do governo sobre a inflação. Como o aumento dos gastos do governo pressiona a demanda total,  ele faz com que os preços subam. Mas no cenário atual os gastos governamentais estão caindo fortemente e o déficit só aumenta porque o ritmo de queda da arrecadação é maior. O efeito expansionista da política fiscal se dá pelo lado dos impostos e não pelo lado dos gastos. Como a queda da arrecadação ocorre por conta da queda da renda, essa “poupança do setor” é apenas contábil, tendo pouco efeito sobre a demanda total. O papel inflacionário do déficit primário, portanto, não está na aceleração da demanda, mas na desvalorização da taxa de câmbio. Resolver os problemas fiscais é, antes de tudo, uma questão de expectativas e de câmbio.

O BC produziu um gráfico com os impactos da desvalorização cambial sobre a inflação a cada trimestre:

 

Mas o que o BC fará em 2016?

Todas as apostas do mercado são no sentido de que a taxa SELIC subirá a partir da semana que vem para que os efeitos da inflação de 2015 não se propaguem em 2016. Essa aposta é confirmada pelo próprio documento do BC:  

27. “Na reunião de novembro, incertezas adicionais associadas ao balanço de riscos, principalmente quanto à velocidade do processo de recuperação dos resultados fiscais e à sua composição e ao fato de o processo de realinhamento de preços relativos ter-se mostrado mais prolongado e mais intenso que o previsto, levaram dois membros do Copom a argumentar que seria oportuno ajustar, de imediato, as condições monetárias, elevando a taxa básica em 0,50 p.p. A maioria dos membros, no entanto, considerou monitorar a evolução do cenário macroeconômico até a reunião de janeiro de 2016 para, então, definir os próximos passos na sua estratégia de política monetária, mantendo a meta para a taxa Selic em 14,25% a.a. Nessa oportunidade, o Comitê decidiu especificar a trajetória de convergência da inflação, qual seja, circunscrevê-la aos limites estabelecidos pelo CMN, em 2016, e fazer a inflação convergir para a meta de 4,5%, em 2017”.

Ele disseram que esperariam até a reunião da semana que vem para definir o que fariam com os juros. Esse é um sinal poderoso e é sábio considerar como elevada a chance de alta dos juros.

Ele poderão elevar os juros, mas assumirão um enorme risco de colocar as expectativas em uma trajetória ainda pior. Se elevarem os juros, o farão para melhorar as expectativas em relação à inflação de 2016 e 2017, fazendo-as convergir para a meta de 4,5% em 2017. O canal pelo qual essas expectativas convergiriam para os 4,5% é o próprio câmbio: juros reais mais elevados atraem mais fluxos internacionais e isso faz com que a moeda se estabilize. Além disso, juros reais mais elevados reduzem a demanda agregada e isso impede que os agentes repassem em seus preços e salários a inflação passada. Ocorre, no entanto, que a economia já está em forte contração e não há qualquer pressão vinda daí. Quanto às expectativas, tudo pode correr exatamente ao contrário do que prevê o BC: os agentes podem ver os juros reais elevados como uma pressão adicional sobre a trajetória do déficit público e fazer com que o dólar suba ao invés de cair, por conta do aumento da percepção de risco.

A dívida brasileira não é tão elevada como a de países como a Itália, Espanha ou Inglaterra. Ao contrário, ela representa cerca de 35% do PIB brasileiro, ao passo que as outras representam ais de 100% de seus PIBs. Mas os juros reais brasileiros são muito mais elevados (aqui os juros estão na casa dos 7,5% enquanto que na Itália e Espanha beiram 1,5%). O peso da dívida sobre as renda total da economia é muito mais elevado e isso torna a percepção de risco em relação ao país ainda maior. Por conta desse enorme peso dos juros sobre a a economia, se o BC os elevar mais um pouco, ele pode disparar, novamente, uma nova onde de fuga de ativos brasileiros e, com isso, aumentar ainda mais a inflação.

Não é certo que isso ocorra, mas os riscos são muito maiores que os benefícios que essa alta pode trazer. Isso já estava claro em outubro do ano passado e fica ainda mais forte agora, com uma economia mais frágil em um mundo mais incerto.

Portanto, apesar da probabilidade de uma alta dos juros ser elevada, os riscos associados a ela e a própria desinflação que podemos assistir ao longo de 2016, fazem com que a manutenção também seja uma opção a ser considerada.

 

 


[i] O BC colocou a questão da seguinte forma:  11. (...) “De se ressaltar o papel do ajuste de preços administrados na economia, cuja variação isolada correspondeu a mais de 90% da meta de inflação para 2015, mesmo não considerando os efeitos da transmissão do ajuste desses preços sobre o restante da economia. Destaca-se também como fator fundamental a evolução dos preços dos ativos domésticos e das expectativas de inflação, ambos influenciados, como ressaltado anteriormente, pelo elevado grau de incerteza para a trajetória esperada para as variáveis fiscais.”

[ii] Os modelos macroeconômicos contemporâneos consideram que empresários e trabalhadores definam seus preços pela inflação passada e os mercados de câmbio pelas expectativas racionais. Veja o post: http://pepasilveira.blogspot.com.br/2015/10/bc-sem-alternativas.html .

Importante: As opiniões contidas neste texto são do autor do blog e não necessariamente refletem a opinião do InfoMoney.

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Perfil do blogueiro

Economista pela FEA-USP, CNPI, atua no mercado financeiro desde 1983 e hoje exerce funções de análise econômica e de valores mobiliários. pepa2906@gmail.com