Um BC sem restrições orçamentárias?

Se subir os juros, o Copom estará lutando pela recuperação de sua credibilidade junto ao mercado e isso terá um custo
Blog por Pedro Paulo Silveira  

Ontem o Comitê de Política Monetária do BC, o Copom, terminou sua 195ª reunião mantendo a taxa básica de juros, a taxa SELIC, em 14,25% a.a..  Ela está nesse patamar desde a 192ª. reunião, de 29/07/2015, depois de subir sete reuniões seguidas. Faz parte da regra do comportamento pós-reunião que quase nenhum agente econômico (ao menos dentre os que tenham “relevância” para a imprensa) concorde com a decisão.

Uma parte discorda dos juros muito altos e, diante de uma economia em queda forte, defende sua queda[1]. Outra parte, com mais peso na nos “meios de comunicação”, acredita ser necessário elevar os juros para que o BC consiga fazer a inflação convergir para a meta de 4,5% no menor prazo possível  para recuperar a credibilidade perdida.

 De concreto, seis, dentre oito diretores, votaram pela manutenção da taxa e enviaram essa nota à imprensa: “Avaliando a conjuntura macroeconômica e as perspectivas para a inflação, o Copom decidiu manter a taxa Selic em 14,25% a.a., sem viés, por seis votos a favor e dois votos pela elevação da taxa Selic em 0,50 p.p.”. Os especialistas em comunicação dos bancos centrais alertaram que houve uma substancial modificação em relação à nota anterior: “Avaliando o cenário macroeconômico, as perspectivas para a inflação e o atual balanço de riscos, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 14,25% a.a., sem viés. O Comitê entende que a manutenção desse patamar da taxa básica de juros, por período suficientemente prolongado, é necessária para a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante da política monetária. O Copom ressalta que a política monetária se manterá vigilante para a consecução desse objetivo”.

Como houve a supressão do trecho em negrito - que se refere à manutenção por um período suficientemente prolongado - o sinal dado pelo BC é de que nessa reunião, ao contrário da outra, os diretores passaram a cogitar uma mudança na taxa básica antes do final desse suposto período prolongado. E como a inflação – e as expectativas sobre ela – estão piorando, essa mudança só pode ser de alta. Então é um sinal inconteste: a taxa pode subir. O que mudou, efetivamente, ente um período e outro, é coisa que só vamos saber a partir de quinta que vem, quando o BC publica a Ata da reunião.

O principal argumento a favor do Sistema de Metas de Inflação é  que ele permite à sociedade avaliar com mais transparência as decisões dos bancos centrais e medir, a partir disso, sua eficiência. Bancos centrais mais transparentes e mais decididos a combater a inflação têm mais credibilidade e ela, por sua vez, reduz os custos de estabilização em relação a qualquer outro regime de política monetária. E essa tese é aceita por dez dentre dez economistas mundo afora[2].

A questão da estabilização monetária, portanto, dá muito peso à credibilidade do BC e qualquer outra variável tem um peso menor[3]. Como, segundo a imensa maioria dos economistas brasileiros,  o BCB perdeu essa credibilidade, a questão mais importante nesse momento é a da recuperação da credibilidade. E para recuperá-la é preciso que ele dê mais peso ao desvio da inflação em relação à sua meta do que ao desemprego ou a qualquer outra questão. Com as expectativas inflacionárias subindo, o BC precisa mostrar que não tem medo de nada e que vai subir os juros. Veja as expectativas de inflação coletadas pela Gerência de Relações com os Investidores do BC junto a mais de cem instituições (incluída aí a TOV):

  

A inflação de 2015 começou com uma expectativa de cerca de 6,5% e deve terminar com uma inflação efetiva de quase 11%. Para 2016, ela saiu de esperados 5,8% para quase 7% e a de 2017 está em pouco mais de 5%, acima do centro da meta de 4,5%.

Então, segundo os argumentos da imensa maioria dos economistas do país, o BC deve se focar em fazer com que os agentes reduzam suas expectativas para 2016 e para 2017 e isso só acontecerá se houver uma alta dos juros básicos.

E esse comunicado produziu efeitos, já que as taxas de juros praticadas pelo mercado subiram. Como as taxas do mercado refletem o caminho esperado pelos agentes para a taxa SELIC desde agora até o vencimento da aplicação, uma alta dos juros reflete a percepção de que o mercado passou a apostar mais firmemente na alta da taxa SELIC. As taxas de juros praticadas pelo mercado na BM&F, com vencimento em janeiro de 2017, refletem o comportamento esperado para a SELIC de hoje até o primeiro dia útil de 2017. Veja o gráfico:

   

O primeiro gráfico mostra a trajetória diária dos juros, e o comportamento recente indica que eles subiram de 15,10% para os atuais 15,55%, em resposta à alteração do sinal do BC. O quadro abaixo mostra o “prêmio “ que o mercado dá sobre a SELIC, todos os dias. Hoje, com a cotação do DI a 15,55%, o prêmio está em 15,55% - 14,25%, ou seja, em 1,25%. Esse número nos diz algo sobre o “quanto” o mercado aposta que a taxa de juros SELIC vai subir e um pouco sobre a credibilidade do BC. Se o BC está decidido a não subir os juros mas, mesmo assim, o mercado eleva os juros por meio do DI, então a credibilidade acerca da política está caindo. Foi o que aconteceu em setembro desse ano, quando aumentou a turbulência política e as perspectivas pioraram fortemente. Depois o mercado veio mantendo o prêmio ao redor de 1% e hoje, diante do comunicado, voltou a subi-lo. Podemos dizer, portanto, que o comunicado fez com que o mercado passasse a acreditar que o BC subirá os juros a qualquer momento nas próximas reuniões. Mas não sabemos se a credibilidade do BC melhorou. Não há um indicador muito preciso para medi-la.

Porém, se por um lado a credibilidade do BC é importante para estabilizar a inflação, por outro ela tem um custo: juros reais elevados pressionam o déficit público e pioram a evolução da relação entre dívida pública e o PIB. Isso quer dizer que se os juros subirem muito, pode haver um ponto a partir do qual eles  induzem os agentes a considerar o aumento do déficit público e a trajetória da relação dívida/PIB, como perigosos demais e que fiquem mais cautelosos em relação às finanças do país. Mesmo com um BC corajoso e comprometido com a luta contra a inflação, o país passa a ser visto como mais arriscado em termos fiscais e os prêmios exigidos pelos mercados para financiar sua dívida crescente começam a subir. Nessa hipótese, juros elevados demais podem comprometer a credibilidade do país e coloca-lo em uma trajetória de colapso. O Brasil é vítima dessa “armadilha” há décadas, já que aqui os juros reais sempre foram mais elevados e isso faz com que a trajetória do endividamento sofra saltos de quando em quando. No limite, isso significa que, apesar de lutar por sua credibilidade por meio de juros reais elevados, essa luta tem uma restrição: a capacidade da sociedade em financiar o Comitê de Política Monetária em sua boa luta contra a alta dos preços. E isso faz sentido, afinal todos os agentes econômicos estão sujeitos à restrição de seus orçamentos. As famílias e empresas estão o tempo todo tentando obter o maior grau possível de bem estar/lucros, com todas as restrições que seus orçamentos impõem. Há setores da sociedade que cobram dos governos - sobretudo os segmentos da sociedade vinculados ao mercado financeiro - que tenham responsabilidade fiscal, sendo moderados nos gastos “populistas” (como verbas de educação e saúde, ou mesmo de assistência social)[4]. Ocorre que quando tratamos da política monetária - ou do patamar de juros reais que o BC imporá ao Tesouro para que ele se financie nos mercados - os economistas parecem pensar que não há restrições orçamentárias à política do BC. Basta que ele suba os juros e os impactos fiscais dessa ação serão desprezíveis em termos reais, já que isso se prestará a uma grande causa, que é a derrota da inflação.

E foi assim que o Brasil carregou seus gastos com alguns trilhões de dólares em juros, em nome da cruzada anti-inflacionária, sem que isso reduzisse a inflação, de fato. O Brasil é um país de inflação elevada, apesar de ter os  juros reais mais elevados do mundo. Esse é um estudo de caso extremamente rico, mas tem custado demais para os brasileiros. Boa parte dos investimentos em pessoas e em bens públicos está sendo direcionada para segmentos da sociedade altamente improdutivos e, em larga medida, para o exterior, sem que a inflação seja levada à média da inflação global.

Vinte e um anos após o plano real isso já deveria ter ficado um pouco mais transparente para a sociedade. Hoje o país gasta cerca de 8% do seu PIB em juros reais ao passo que a Itália, que tem uma dívida que é o dobro da do Brasil, gasta 1,5%, ou cinco vezes menos. E essa novela macabra continuará enquanto as suas causas não forem corrigidas. Mas, tudo indica, elas sequer estão muito claras, mesmo para a maioria dos economistas daqui[5].

Voltando ao ponto central: o BC subirá os juros?

A resposta dependerá da leitura da Ata que será divulgada na semana que vem. Mas se o BC subir os juros, aceitando um patamar de juros reais superior aos atuais 8%, então ele sinaliza que não trabalha com qualquer restrição orçamentária em sua politica monetária e dará um passo importante na direção do aumento da percepção em relação ao risco de uma crise de dívida. Para muito economistas a política fiscal deveria ajudar na política monetária. Aqui temos visto com uma frequência enorme, a política monetária  detonando, sem limites, a politica fiscal. O pior disso tudo? A inflação não vai cair tão cedo, mesmo com os juros reais desejados pelo Copom.

 

 


[1] Estão aí alguns diretores da FIESP, economistas do Instituto Perseu Abramo e a dupla de economistas Belluzzo-Galípolo, que defendeu sua posição em artigo no último número de Carta Capital: “Estratosférica Teimosia” (http://www.cartacapital.com.br/revista/876/estratosferica-teimosia-6180.html ).

[2] Os que discordam podem ser considerados um resíduo estatístico e, por conta disso, são irrelevantes.

[3] Há uma função de perda que acaba por derivar as regras a serem obedecidas pelos BC´s. Ela é L=(y1 - ye )-β(π1 - πt). Onde y1 é a taxa observada do crescimento do PIB no ano 1,  ye é a taxa de crescimento potencial da economia, β é um número que define o peso que o BC dá à inflação, π1 é a taxa observada no ano 1 e πt é a meta do BC. Assim, as decisões do BC tentam equilibrar os desvios do produto (desemprego) com os desvios da inflação em relação à sua meta. BC´s mais comprometidos com a meta têm um β mais elevado. Os menos comprometidos (populistas) têm um β muito menor.

 

[4] David Cameron, primeiro ministro inglês, está em uma cruzada contra esses gastos e promete acabar com o que julga exageros do NHS (sistema nacional de saúde). Pela primeira vez o NHS cobrará por alguns procedimentos cirúrgicos e isso tem assustado alguns setores da sociedade. Ao mesmo tempo, Cameron tem feito uma enorme campanha para aumentar os gastos militares em meio às ameaças do terrorismo.

[5] A explicação básica de que a inflação resulta do excesso de gasto público não consegue explicar a manutenção da inflação elevada em momentos de grande superávit primário. Afinal, estamos falando em juros reais de mais de 7% a.a. enquanto o mundo tem juros reais próximos de zero.

Importante: As opiniões contidas neste texto são do autor do blog e não necessariamente refletem a opinião do InfoMoney.

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Perfil do blogueiro

Economista pela FEA-USP, CNPI, atua no mercado financeiro desde 1983 e hoje exerce funções de análise econômica e de valores mobiliários. pepa2906@gmail.com