BC sem Alternativas

O BC sozinho não consegue estabilizar a inflação, pois corre um enorme risco de levar a economia ao colapso. E não se trata aqui, de um risco de inflação, mas um risco de implosão fiscal. A única alternativa segura é a da realização de um ajuste fiscal nos moldes sugeridos pelo Ministro Levy. Mas esperar por isso pode ser ingênuo demais.Em economia não há o que seja realmente 100% seguro.
Blog por Pedro Paulo Silveira  

Hoje o Banco Central divulgou o relatório Focus e as inflações esperadas para 2015 e 2016 atingiram 9,53% e 5,94%, respectivamente. As perguntas inevitáveis são se o BC irá elevar os juros ou se o IPCA irá explodir. Há quem aposte tanto em uma alta imediata da taxa Selic - colocando-a acima de 16% -  ou em um IPCA de até 20%[1], caso o governo não consiga controlar o processo.

Ocorre que nenhuma dessas questões tem uma resposta trivial. A inflação corrente está subindo por conta de um forte choque associado à seca nas regiões Sudeste/Centro Oeste[2] e pelos efeitos da desvalorização da taxa de câmbio. Somente esse ano o dólar subiu 50%, impactando preços por toda a economia e gerando uma boa parte da aceleração inflacionária que já estava forte por conta do choque da seca. Dois choques se sobrepuseram e tornaram a trajetória da inflação ainda mais dolorosa para a sociedade. Veja o gráfico abaixo:

As expectativas para 2015 e 2016 começaram a subir mais rapidamente a partir de janeiro, quando o mercado tomou ciência dos fortes impactos da seca sobre os preços. O dólar ainda não estava subindo de forma tão acentuada. Mas quando ele disparou, a inflação esperada também subiu, tanto para 2015 como para 2016. A de 2016 subiu com mais força a partir de agosto.

As expectativas de longo prazo estão fortemente ligadas ao comportamento do câmbio, sobretudo quando ele assume movimentos mais fortes. Daí que as expectativas inflacionárias tenham subido quando o câmbio acelerou suas altas a partir desse semestre, com o recrudescimento da crise política e com a piora do cenário externo. A sensação atual não é apenas em relação ao nível mais alto da inflação, mas de sua trajetória futura. Há o temor de que os preços possam subir indefinidamente.

A inflação correnta resulta tanto da inflação passada como das expectativas em relação à inflação futura. Mas a capacidade dos agentes em incluir ambas em seus preços depende também da situação dos mercados: quando o desemprego é alto e a economia está em recessão, nem trabalhadores nem empresários têm tanta capacidade para repassar aos preços seus custos e expectativas. E o estado atual da economia é desemprego em alta (nesse ano mais de um milhão de trabalhadores perderão seus empregos formais) e forte recessão (o PIB cairá mais de 3%). É de se duvidar que o repasse da desvalorização cambial[3] tenha o grande ímpeto que sempre teve em situações em que o dólar se valorizou com emprego elevado. Os repasses podem variar de 10% a 20% da desvalorização, distribuídos nos meses seguintes, dependendo do comportamento do desemprego a da taxa de crescimento.

A desvalorização recente, portanto, pode causar menos aumentos de preços do que faria se estivéssemos com taxa de crescimento elevada e baixo desemprego. Como a desvalorização desse ano está acumulada em 50%, é provável que ela impacte o nível de preços em até 11% no longo prazo, afetando as inflações trimestrais de forma  crescente, por cerca de cinco trimestres[4] .

O problema que se coloca agora é como agir em uma situação de forte recessão, alta inflação e desvalorização contínua da taxa de câmbio. O BC já subiu os juros para 14,25% e conseguiu fazer uma taxa de juros real, ex-ante,  de 8,64%, uma das maiores do mundo e suficientemente elevada para jogar todas as decisões de gastos para baixo. Veja o gráfico:

A taxa de juros real utilizada aqui é obtida pela diferença entre as taxas de juros para um ano e a inflação esperada para os próximos doze meses, medida pelo BC. Ela saiu de 5% em outubro e está em mais de 8%. A taxa de juros comparável é a dos títulos de dez anos dos EUA e ela está em 2,15%. Há, portanto, um “excesso” de quase 6% entre a nossa taxa real de juros e a taxa nominal dos EUA, o que é suficientemente elevado para deprimir, e muito, a nossa economia.

Porém, os agentes que operam nos mercados financeiros (juros e câmbio), utilizam como critério para a fixação dos juros a credibilidade do Banco Central. Nesse caso, se o BC decidir manter a taxa básica de juros inalterada, a “leitura” pode ser a de que ele está sendo leniente com a inflação e ele perde credibilidade. Com a queda da credibilidade, a inflação esperada pode subir, o que reduz os juros reais e, por conta disso, estimula a economia o que, por sua vez, aumenta a inflação.

Na ponta oposta, se o BC decide elevar os juros, ele se mostra intolerante com a inflação e aumenta a sua credibilidade, o que reduz a inflação esperada, aumenta os juros reais e, por essa via, diminui a atividade e a inflação. Rapidamente ele poderia voltar a reduzir os juros, pois a inflação estaria controlada.

Tudo estaria bem se não houvesse, por parte dos agentes, uma enorme desconfiança na capacidade fiscal do governo. Essa desconfiança se baseia nos julgamentos que os agentes fazem acerca da trajetória da relação entre a dívida pública e o PIB. Se essa relação aumenta muito, os agentes passam a acreditar que o governo não terá condições de pagá-la e, portanto, passam a cobrar mais para financiá-la, de sorte a compensar os riscos crescentes. Se a dívida sofre um salto repentino[5] , os riscos percebidos em relação a ela sobem e os agentes elevam os prêmios cobrados para financiá-la. Há uma situação na qual os agentes passam a imaginar que a relação entre a dívida e o PIB ficará tão elevada, que os prêmios cobrados para o financiamento sobem tanto que o governo não consegue financiá-la sem tornar a trajetória do endividamento realmente insustentável. É uma situação de pânico auto-realizável e diversos países passaram por isso, inclusive o Brasil.

Tivemos uma forte elevação da relação dívida/PIB por conta da deterioração do superávit primário e pela alta dos juros que financiam a dívida (os juros do gráfico acima afetam diretamente a relação dívida/PIB). Com a impossibilidade do governo realizar o ajuste fiscal - para diluir os receios dos agentes do mercado em relação à trajetória do endividamento – uma alta dos juros pode aumentar ainda mais os temores do mercado. Sendo assim, haverá uma taxa Selic tal que, ao invés de produzir um aumento da credibilidade do BC, produz uma explosão da trajetória esperada do endividamento e dispara uma crise de pânico auto-realizável.

Em geral, as regras do Sistema de Metas de Inflação não levam em conta os aspectos fiscais da política monetária.  Os diretores do BC escolhem a taxa de juros apenas em função dos níveis atual e esperado da inflação. Têm como objetivo estrito a meta inflacionária, desprezando em seus julgamentos todas as outras considerações. Os aspectos ligados ao crescimento, emprego ou taxa de câmbio ficam cobertos pela certeza de que inflação controlada leva à estabilidade de todas as outras variáveis. Mas a questão fiscal, tal como no estado citado acima, em um patamar crítico e altamente dependente dos juros reais, é um fator que deve ser considerado por países com alta possibilidade de ocorrência de pânicos auto-realizáveis.

Consideremos as seguintes opções do BC:

  • BC AUMENTA OS JUROS:  a política monetária ganha credibilidade; a inflação esperada cai e derruba a inflação corrente por meio dos juros reais. Mas, caso os juros subam demais, a trajetória percebida para a relação dívida/PIB entra em colapso e uma crise de pânico auto-realizável é disparada.
  • BC NÃO AUMENTA OS JUROS: a política monetária perde credibilidade, a inflação esperada pode subir e a inflação corrente pode ficar elevada por muito tempo. Se os agentes entenderem que o BC perdeu o controle da inflação, os juros explodem e podem levar a trajetória da dívida/PIB à explosão. Temos, também, um risco de pânico auto-realizável.

Como se vê, a situação é muito mais delicada do que parece à primeira vista. O BC sozinho não consegue estabilizar a inflação pois corre um enorme risco de levar a economia ao colapso. E não se trata aqui de um risco de inflação, mas um risco de implosão fiscal. A única alternativa segura[6] é a da realização de um ajuste fiscal nos moldes sugeridos pelo Ministro Levy. Mas esperar por isso pode ser ingênuo demais. Como já discutido em post anterior ( http://pepasilveira.blogspot.com.br/2015/09/a-fogueira-que-queima-o-governo-e-o-pais.html ) a estratégia da oposição é fazer o governo sangrar ao máximo e isso não parece ter preço em termos de PIB, desemprego ou inflação. Trata-se de uma partida política cuja meta é a presidência da República. Como o governo, tudo indica, não consegue reagir, os riscos aumentam cada vez mais.

 

 


[1] Veja entrevista de Monica de Bolle ao Estadão: http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,a-gente-pode-ir-rapido-para-inflacao-de-20,1774000 .

[2] 70% da alta do IPCA em doze meses até o mês de maio resultou dos aumentos de preços de alimentos e energia elétrica, ambos associados à falta de água. Ainda que tenhamos, nos anos anteriores, fortes pressões no bens e serviços non tradeables, por conta das políticas expansionistas, elas passaram a ser contidas a partir de 2014 e estão francamente em queda agora. A alta da inflação para um patamar superior a 5% não pode ser explicado, a priori, por esse argumento. Temos, portanto, um choque de natureza diversa atuando sobre a inflação.

[3] Pass Through

[4] https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp03141.pdf .

[5] Causado por uma piora da arrecadação do governo, pela queda do PIB (a queda do PIB piora a relação entre a dívida e o PIB) ou por uma alta muito forte dos juros.

 

[6] Em economia não há o que seja realmente 100% seguro.

Importante: As opiniões contidas neste texto são do autor do blog e não necessariamente refletem a opinião do InfoMoney.

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Perfil do blogueiro

Economista pela FEA-USP, CNPI, atua no mercado financeiro desde 1983 e hoje exerce funções de análise econômica e de valores mobiliários. pepa2906@gmail.com