A Fogueira que Queima o Governo e o País

O processo pelo qual o real vai se desvalorizando reúne quase todos os tipos de crise que os acadêmicos nomeiam para lidar com a macroeconomia. Mas é a absoluta falta de confiança que está consumindo o PIB do país e atirando a situação fiscal em um limbo que parece infindável. O Congresso Nacional, dirigido pela coalizão anti-Dilma, não largará o osso de fazer o governo “sangrar até a morte”. O governo, de sua parte, resiste em adotar as mínimas medidas para evitar o colapso total que se avizinha. Diante desse cenário, o dólar esperado está cada vez mais próximo de R$ 5,00 do que dos R$ 3,00.
Blog por Pedro Paulo Silveira  

A desvalorização do real frente ao dólar reflete o aumento da desconfiança dos investidores em relação à capacidade fiscal do Brasil. A cada vez que o dólar se desvaloriza a desconfiança aumenta ainda mais. Há um processo de retroalimentação entre a desvalorização, a queda da economia e a piora do quadro fiscal. Diversos governos do país tentaram travar esse processo controlando a taxa de câmbio por meio de vendas maciças de dólares (tanto a moeda como seus derivativos). O governo atual tem deixado a moeda flutuar e tenta, sem sucesso, recuperar a confiança via ajuste fiscal. Ainda que o ajuste fiscal proposto pelo Ministro Joaquim Levy não seja o ideal, ele é o inevitável.  A principal tarefa do país nesse momento seria a de deter o aumento do déficit  público, sinalizando que a capacidade fiscal do país de longo prazo está garantida.

Ocorre, no entanto, que a forte ligação entre a deterioração fiscal e o derretimento do PIB (que dos empregos e da renda das famílias) incentiva a oposição a não entregar qualquer votação que permita a recuperação, ainda que parcial,  da credibilidade. Juntamente com setores da própria base governista, os partidos da oposição apostam na deterioração da economia como forma de “sangrar o governo Dilma até morte”[1]. Com a  forte queda da renda e do emprego, a frágil situação governo Dilma continua a piorar até que o impeachment devolva o país às mãos do grupo político que governou o país antes do PT[2]. Com essa agenda conseguindo se impor, qualquer perspectiva de estabilização macroeconômica[3] pode ser abandonada no curto prazo e podemos ver a contínua deterioração da economia. Portanto, como tenho colocado continuamente aqui, as perspectivas sombrias para os mercados continuam valendo, sem um ponto de inflexão à vista.

Um dos indicadores que dispara o pânico entre os investidores é o do déficit fiscal como proporção do PIB. Veja o gráfico:

Como se vê, o déficit público vem subindo fortemente desde o final de 2013 e atingiu a marca de 8,5% do PIB em doze meses. Essa piora do déficit público como proporção do PIB tem três fatores:

  • o forte aumento dos juros da dívida pública por conta do aumento da inflação,
  • a piora do superávit primário - por conta da política de redução da arrecadação e aumento dos gastos levada a cabo pelo ministro Guido Mantega. Vale lembrar que o superávit primário é a diferença entre os gastos (exceto os juros) e as despesas do governo,
  • a queda do PIB, que além de reduzir a arrecadação diminui o denominador da relação dívida/PIB.

O gráfico abaixo mostra a evolução dos gastos com juros e do superávit primário:

Note que a principal fonte do déficit são os juros da dívida pública. Os gastos saltaram dramaticamente, de 5% para 10% entre novembro/2014 e março desse ano. Esse é o principal evento para a piora do déficit público brasileiro. O superávit primário saiu de 2% para um déficit de cerca de 0,5% no último dado. E ele piorou tanto pelo aumento das despesas como pela enorme renúncia fiscal levada a cabo pelo ex-Ministro Guido Mantega, que tentou estimular a economia brasileira após os sinais de fraqueza mostrados a partir de 2013. Após a redução da arrecadação, agora incentivada pela forte contração contínua da economia, o déficit tende a piorar. Sexta feira passada o Tesouro divulgou a arrecadação de agosto e ela veio em queda forte em relação ao no passado.

Esse processo de desaceleração da economia piora da situação fiscal e perda da credibilidade, impulsionando ainda mais o dólar. A perda da confiança e a desvalorização cambial se retroalimentam em uma escalada forte e não há perspectiva de estabilização voluntária do mercado. Mas haverá um ponto em que a saída dos estrangeiros do Brasil será tão cara que não valerá mais a pena sair; aí o dólar poderia se estabilizar[4]. Ocorre, no entanto, que estamos em um momento no qual as altas alimentam novas altas[5].

Mas nem tudo é trágico nesse ajuste (ou desajuste, em outra perspectiva). As contas externas do país estão melhorando, seja porque o dólar subiu, seja porque a economia está se contraindo. Veja o gráfico do déficit de transações correntes (Balança Comercial + Juros e Dividendos pagos ao exterior):

Com você pode notar, o déficit brasileiro atingiu os 4,2% do PIB em 2014. Caminharíamos para um número como esse nesse ano, caso a economia continuasse a crescer ou caso a taxa de câmbio ficasse tão barata como esteve desde 2008. Agora o déficit projetado é cerca de metade do incorrido no passado. Se o governo mantiver a taxa de câmbio nesse patamar, as empresas brasileiras ganham competitividade e podemos ver alguma recuperação da indústria nos próximos trimestres.

Porém, os custos desse “ajuste” serão pesados em termos de inflação e a renda das famílias, já pressionada pelo desemprego, tende a cair mais no ano que vem.

Houvesse a possibilidade de exercitar alguns “se”, esse seria um bom momento para assegurar alguns pontos do ajuste:

  • Com o pânico dos agentes, as taxas de juros da dívida pública explodiram. Esse aumento dos juros produziu uma queda no seu valor de mercado e, portanto, significa um “desconto” em relação ao valor pelo qual ela está contabilizada nas contas nacionais. A dívida bruta está elevada e atingiu cerca de 64% do PIB em julho (no conceito do BC, que é menor que o do FMI).
  • Se o Tesouro comprar esses títulos no mercado, ele se apropria do “ganho”, que é a diferença entre o valor de emissão e o valor negociado atualmente. Esse desconto, haircut, pode chegar a mais de 5% do PIB[6].
  • O Tesouro pode, ainda, trocar essa dívida “descontada”, emitindo títulos indexados à SELIC ou deixando esse dinheiro ser rolado no dia a dia, por meio de operações de Open Market. Não faz sentido o Tesouro continuar  vendendo títulos de longo prazo a taxas elevadas; isso não possibilitaria a apropriação do desconto pelo Tesouro e aumentaria ainda mais os custos de longo prazo da dívida.
  • O Tesouro poderia trocar a dívida por reservas. Nesse caso ele recompra a dívida no mercado secundário e entrega dólares aos estrangeiros. Estaria se apropriando do deságio da dívida e estaria estabilizando a taxa de câmbio.
  • O Conselho Monetário Nacional poderia equalizar a TJLP à taxa SELIC. Hoje o Tesouro Nacional toma recursos indexados à SELIC no mercado e repassa à empresas, via BNDES, cobrando 6,5%. Com um volume de empréstimos da ordem de R$ 660 bilhões, o Tesouro “doa” às empresas privadas mais de R$ 30 bilhões por ano.
  • O governo poderia reintroduzir a CIDE sobre os combustíveis, que não precisa de nenhum trâmite junto ao Congresso.
  • O governo poderia cortar as despesas diretas que administra.

Esses “se” não dependem do Congresso Nacional e podem caminhar na direção de um ajuste macroeconômico emergencial. Mas como há grupos econômicos importantes envolvidos nessas decisões, o mais provável é que o governo continue a jogar ainda mais combustível na fogueira que o está assando. Do Congresso Nacional não sairá o ajuste fiscal que aumentará a credibilidade de um governo que ele mesmo quer derrubar.


[1] Essa frase foi utilizada pelo Senador Aloysio Nunes Ferreira (PSDB-SP) em entrevista ao valor em marços desse ano: http://www1.folha.uol.com.br/poder/2015/03/1600269-fhc-diz-que-nao-adianta-tirar-dilma-e-aloysio-quer-ver-presidente-sangrar.shtml .

[2] Não se trata apenas do PSBD. Há o DEM, setores inteiros do PMDB, PP e vários partidos nanicos.

[3] Estabilização encarada aqui como o fim da explosão das taxas de variação dos principais agregados e preços (taxa de crescimento, desemprego, relação dívida/PIB, taxa de câmbio, inflação e juros).

[4] Um estrangeiro que tenha vindo para o país no início de 2013, a fim se aproveitar dos juros altos está perdendo cerca de 60% ou 70% de seu investimento, dependendo do título que adquiriu.

[5] Os preços dos títulos públicos de dez anos sinalizam uma alta média do dólar de 16% ao ano de hoje até 2026, o que desafia o bom senso. Esse é um sinal de que ou os agentes estão vendo a volta da super inflação ou eles estão pedindo um prêmio de risco muito próximo ao “default” por nossa dívida.

[6] Esse desconto, quando negociado entre credores e devedores é o haircut. Na crise dos PIIGS, na Zona do Euro, o haircut foi negociado entre os países e a Troika. Nesse momento teríamos um haircut altamente benéfico, feito voluntariamente pelo próprio mercado.

Importante: As opiniões contidas neste texto são do autor do blog e não necessariamente refletem a opinião do InfoMoney.

Deixe seu comentário

Perfil do blogueiro

Economista pela FEA-USP, CNPI, atua no mercado financeiro desde 1983 e hoje exerce funções de análise econômica e de valores mobiliários. pepa2906@gmail.com