A remuneração da poupança e a implosão do setor imobiliário

As discussões em torno da diferença entre a remuneração da poupança em relação a outros ativos voltaram com as sucessivas altas de taxa Selic. Ao manter seu patamar quase constante, a remuneração da poupança acaba por induzir seus clientes a irem para outras modalidades. Os conselheiros financeiros têm destacado os aspectos relativos à rentabilidade dessas aplicações mas não avaliam – ao menos eu não vi alguma coisa nesse sentido – os impactos macroeconômicos que potencialmente existem. É isso o que tentarei discutir no "post".
Blog por Pedro Paulo Silveira  

As discussões em torno da diferença entre a remuneração da poupança em relação a outros ativos voltaram com as sucessivas altas de taxa Selic. Ao manter seu patamar quase constante, a remuneração da poupança acaba por induzir seus clientes a irem para outras modalidades. Os conselheiros financeiros têm destacado os aspectos relativos à rentabilidade dessas aplicações mas não avaliam – ao menos eu não vi alguma coisa nesse sentido – os impactos macroeconômicos que potencialmente existem. E isso é natural, pois a identificação direta das relações entre os eventos pessoais (no caso a rentabilidade das aplicações financeiras) e os eventos macroeconômicos não é tão trivial. Não é claro o impacto de uma alta nos juros do FED sobre a renda de uma família brasileira, ou da oscilação da taxa de câmbio sobre o dia a dia de um funcionário de um banco ou de uma indústria. E, de certa forma, é para isso que vou sugerir esse “post”.

A elevação da inflação, decorrente do super-choque de oferta, implicou na elevação dos juros por parte do Banco Central (http://pepasilveira.blogspot.com.br/2015/06/copom-ou-quando-virtude-e-destempenranca.html ) e deve continuar fazendo a Selic subir, pelo menos até os 14,25%/14,5%. Avaliei os efeitos dessa alta sobre o crédito bancário, o endividamento do estado, sobre os investimentos, sobre a taxa de câmbio e sobre a renda das famílias. Agora gostaria de avaliar os efeitos potenciais dessa alta dos juros sobre os estoques da caderneta de poupança do sistema financeiro e sobre o setor imobiliário.

Parte importante dos financiamentos imobiliários é feita com os depósitos de poupança, que têm sua remuneração indexada à TR mais juros de 0,5% ao mês ou 70% da taxa Selic, quando ela for inferior a 8,5%. Como a poupança rende juros livres de impostos e é totalmente garantida pelo Estado, é uma opção atraente. Mas quando a taxa Selic sobe muito, os poupadores passam a ter uma diferença muito grande entre o que recebem em seus depósitos de poupança e o que receberiam em, por exemplo, fundos de investimentos indexados ao CDI. Se essa diferença for muito grande e, muito importante, for percebida como permanente, os poupadores sacam da poupança e aplicam em fundos. A importância de ser percebida como permanente tem relação com a estrutura tributária dos fundos ou títulos de renda fixa: a tributação é elevada para períodos inferiores a 2 anos. Se o agente vê a alta da Selic como transitória, ele não tem incentivo para sair de um investimento seguro para outro mais arriscado sem ganhar um bom prêmio com isso. Mas se a alta da Selic é vista como permanente, os agentes trocam suas aplicações. Vejamos o comportamento das taxas nos dois gráficos abaixo:

 

O primeiro mostra, em azul, a remuneração mensal do CDI menos uma alíquota de imposto de 20%. A linha em vermelho é a da poupança, isenta de qualquer imposto e garantida pelo Tesouro Nacional.  Em 2012 a diferença era mínima e gerou uma  “distorção” , com muita gente saindo dos fundos e CDB´s para aplicar na poupança, mais simples e segura. Essa “distorção”  foi atenuada com a mudança no cálculo da TR e o prêmio voltou a ficar sugestivo para os aplicadores “fora da poupança”. A retomada da alta da Selic, decorrente da aceleração do IPCA, acabou por fazer com que a diferença entre as aplicações em CDI e em poupança subisse fortemente. Note que a partir do final do ano passado a diferença ficou perto de 2% ao ano e pode subir se a Selic continuar em sua trajetória de alta. Essa alta da diferença motivou uma saída de aplicações da poupança a partir de janeiro de ano, veja o gráfico:

 

Não apenas houve saques, os volumes de aportes mensais caíram. Se esse processo continua em ação, o declínio dos saldos disponíveis na poupança pode levar os bancos a reduzirem a oferta de crédito imobiliário. O estoque de operações de financiamento imobiliário cresceu de cerca de R$ 40 bilhões em 2007 para R$ 528 bilhões em abril e foi responsável pela forte alta da atividade imobiliária no Brasil. Com juros mais baixos, os brasileiros foram às compras de seus lares e isso atenuou uma distorção de muitas décadas no país. Veja o gráfico do estoque de operações de crédito imobiliário dos bancos:

 

Agora imagine que os bancos começam a ter saques em suas poupanças e os saldos caiam de tal maneira que eles fiquem menores que o total de empréstimos realizados no crédito imobiliário. Eles passarão a financiar essas posições com recursos captados no mercado a taxas mais elevadas, referenciadas na taxa Selic, que estão subindo. Como os financiamentos são feitos em taxas pré-fixadas, os bancos que têm ativos imobiliários passam a ter um ganho menor ou, dependendo da elevação da Selic, passam a ter prejuízos.

Essa questão, que envolve o descasamento dos ativos dos bancos com seus passivos, é uma das mais delicadas da economia monetária.  Via de regra, as grandes crises financeiras estão associadas ao fato dos bancos emprestarem por prazos longos e tomarem recursos por prazos mais curtos. Se as taxas sobem, os custos de captação sobem, deixando as operações de crédito no vermelho e isso fragiliza os balanços. Se, por outro lado, os clientes resgatam suas aplicações de curto prazo, pior, os bancos passam a ter problemas de liquidez, pois não conseguem liquidar antecipadamente suas operações de crédito. Nos anos 1980 o presidente do Federal Reserve, Paul Volcker, decidiu elevar os juros básicos para o patamar de 19%, para combater a combater a inflação. Veja o gráfico das taxas básicas:

 

As empresas de financiamento imobiliário (Saving & Loans)  tomavam empréstimos de clientes para prazos de até um ano, a taxas próximas à taxa básica, e emprestavam em hipotecas com prazos de 15 a 30 anos, com taxas fixas. Quando os juros subiram de 6% em 1979 para 19% em 1980, os clientes que depositavam suas poupanças nas S&L, como eram chamadas, ou quiseram que suas aplicações subissem para patamares superiores a 20% ou simplesmente resgataram suas aplicações. Com empréstimos concedidos a taxas próximas de 10% e sem caixa, mais de mil e quinhentas empresas faliram. Um dos maiores bancos dos EUA, o Continental Illinois, faliu1. E isso foi decorrência dos descasamentos entre os juros pagos aos depositantes e os recebidos pelos empréstimos.

Na mesma época o sistema financeiro da habitação brasileiro, liderado pelo Banco Nacional da Habitação, entrou em colapso. Os empréstimos imobiliários eram pré-fixados ou reajustados anualmente, mas os juros incidentes sobre as cadernetas de poupança eram mensais. Quando os últimos subiram, em função da forte elevação da inflação (ela saiu de 4% ao mês para quase 10%), os custos não puderam ser repassados aos mutuários (havia forte desemprego e os salários eram reajustados anualmente2). Como resultado, os bancos associados ao SFH entraram em colapso e quebraram, incluindo o BNH. Os bancos comerciais que detinham empréstimos imobiliários ficaram autorizados a criar uma conta em seus balanços para compensar a diferença entre o que recebiam de seus mutuários e o que pagavam aos seus depósitos. Essa conta, o Fundo de Compensação das Variações Salariais, foi um dos “esqueletos” administrados no governo FHC e chegou a mais de US$ 100 bilhões. Nos EUA, o fundo que sustentou o mercado com as quebras das S&L´s foi liquidado nos anos 1990, no governo Clinton e, a valores da época, ficou em mais de US$ 400 bilhões.

Por mais que os números variem de forma espetacular, os problemas causados pelos bancos em seus descasamentos em 2008/2009, requisitaram mais de US$ 2 trilhões ao redor do mundo. A recessão e o baixo crescimento reduziram os PIB´s dos EUA e da Zona do Euro em mais de 15%.

Eis o estrago de um descasamento entre passivos e ativos bancários, sobretudo quando associados ao crédito imobiliário. Mas aqui no Brasil nós vamos assistir a um quadro tão assustador como esses? Muito provavelmente não.

A participação do crédito imobiliário no crédito total ainda é relativamente pequena e seu funding - fontes de financiamento - é relativamente garantido a custos e prazos compatíveis com os prazos da carteira. Além da poupança, os bancos utilizam-se de parte de seus depósitos compulsórios e títulos de longo prazo, como LCI´s. Dificilmente chegaríamos a uma situação como a dos EUA ou do Brasil dos anos 1980. Mas pelo menos uma consequência ruim está em andamento: o crédito imobiliário está mais escasso e tende a ficar mais caro. Com isso o setor deve ficar parado, milhares de empregos estão sendo destruídos e as empresas do setor poderão enfrentar dificuldades, já que a imensa maioria está com alto endividamento3. Com a queda da renda das famílias é de se esperar que ocorra uma elevação do nível de inadimplência sobre os financiamentos ou uma maior devolução sobre os imóveis adquiridos em lançamentos. Esses eventos, conjuntamente, deverão produzir uma redução dos preços dos imóveis o que , por sua vez, piorará a qualidade das garantias que as instituições têm dos seus empréstimos e isso, novamente, joga para reduzir ainda mais a oferta do crédito imobiliário.

Ainda que s inflação esteja subindo e isso coloque um problema de alocação para os participantes da caderneta de poupança, essa questão enseja muito mais do que uma simples escolha de ativos financeiros. Complementando o que comecei a discutir ontem (http://pepasilveira.blogspot.com.br/2015/06/a-producao-de-veiculo-caiu-18-ate-maio.html ), esse é mais um dos canais pelos quais a desavalancagem atua para deprimir a economia. O setor imobiliário, infelizmente, interrompe um ciclo fértil de crescimento, após várias décadas de decadência.

 

(1)  Os países da América Latina faliram, impossibilitados de pagar seus compromissos externos pactuados a taxas flutuantes.

(2)  Na verdade houve uma intensa luta entre trabalhadores e o governo Figueiredo, então liderado pelo Ministro Delfim Netto. Os decretos 2045 e 2065, de 1983, tentaram “segurar” a explosão mas não conseguiram. 

(3)  As maiores delas, cotadas em bolsas, estão com a relação entre Dívida/Ebtida subindo, por conta da queda de seu faturamento.

Importante: As opiniões contidas neste texto são do autor do blog e não necessariamente refletem a opinião do InfoMoney.

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Perfil do blogueiro

Economista pela FEA-USP, CNPI, atua no mercado financeiro desde 1983 e hoje exerce funções de análise econômica e de valores mobiliários. pepa2906@gmail.com