Copom, ou quando a virtude é destemperança

Hoje ocorre a 191a reunião do Comitê de Política Monetária e ela se defrontará com um ambiente inflacionário que projeta o IPCA acima de 90% ao final do ano. Longe de sua meta de 4,5% essa inflação tem desnorteado o Comitê e estimulado seus participantes a puxar a taxa Selic para patamares elevadíssimos em termos globais. Olhando para o IPCA, que tem 70% da inflação concentrada em alimentos e energia elétrica, e para o estado atual da economia (com desemprego em 8% e queda de 5% do PMI de junho) a atitude do Copom só resultará em piora da relação dívida/PIB e mais recessão.
Blog por Pedro Paulo Silveira  

A empresa inglesa de pesquisas Markit anunciou o índice PMI brasileiro de maio e ele aponta para uma aqueda de quase 5% na produção industrial de junho. Pelo IBGE a produção industrial já caiu mais de 3% no ano e, com mais esse dado da Markit, podemos assistir a um tombo ainda maior. Veja os gráficos da Produção industrial medida pelo IBGE e a pesquisa PMI:

 

Note que elas andam juntas e que a pesquisa PMI é uma boa previsora da produção industrial do IBGE e nos anuncia que a sangria é coisa desatada. Mais grave que isso é que todas as ações, voluntárias ou não, que o governo tem tomado, vão na direção de aumentar a queda e elas se juntam aos eventos que estão além da política econômica governamental.

As estimativas para o PIB desse ano continuam caindo, o mercado de trabalho continua piorando (hoje o IBGE anunciou o desemprego nacional e ele já bateu 8%), o comércio e os serviços estão em contração e os preços não param de subir. Esse é um cenário claro de recessão profunda que vai se transformar, com a ajuda da política econômica, em uma depressão. Contraditoriamente, os formuladores de política afirmam que fazem as suas ações com o objetivo de assegurar o crescimento econômico, mesmo que isso implique em forte queda agora.

Tenho cansado os leitores com a avaliação dos “estragos” causados pela política fiscal; hoje, dia de Copom, quero dedicar-me à avaliação das chances de sucesso ou fracasso da atual política de elevação dos juros básicos, a taxa SELIC.

O BC vem subindo a taxa SELIC desde 2013 com o objetivo de tentar conter a elevação da inflação, veja o gráfico:

 

Após uma pausa em seu movimento de alta, entre abril e outubro de 2014, ele retomou a trajetória de alta. A inflação, por seu turno, não foi contida, veja o gráfico do IPCA acumulado em doze meses:

Como pode ser notado facilmente, a inflação está acima da linha vermelha, o que nos informa que o BC não está cumprindo a sua meta, que fica em 4,5%, mais ou menos 2%. O tripé que supostamente sustenta a economia brasileira é feito pelo Sistema de Metas de Inflação, pela Lei de Responsabilidade Fiscal e pelo Câmbio Flutuante. Isso quer dizer que qualquer governante tem que operar dentro dos limites impostos por esses três fatores, sugeridos pelos “mercados”, independentemente do que esteja ocorrendo.

A Lei de Responsabilidade Fiscal, por exemplo, ignora que o déficit é resultado da diferença entre Receitas e Despesas e que pode aumentar como resultado da queda das primeiras, independentemente do que ocorra com as segundas. E esse tem sido o ocaso das finanças da União, dos Estados e dos Municípios: com a queda brutal da atividade econômica, as receitas de arrecadação derretem e os governantes ficam expostos à Lei sem possibilidade de flexibilizar duas políticas.

O câmbio jamais foi flexível em território nacional e isso não será objeto desse “post”.

Agora o Sistema de Metas de Inflação: ele só funciona quando a inflação, por algum motivo que ignoramos em grande medida, fica entre 4,5% e  6,5%. Quando ela sobe, não há qualquer indício de que o Sistema de Metas realmente funcione para fazê-la retornar à sua meta. A inflação, vista sob o ângulo do SMI (Sistema de Metas de Inflação), parece ter vontade própria, ignorando, em grande medida, as premissas principais do modelo que rege as ações da política monetária nacional. Tudo indica que o erro esteja nos modelos do BC, posto que a inflação observada, de fato, ocorreu.

Os modelos já passaram por diversas modificações para adequá-los à realidade nacional1 e hoje temos um cujo simpático nome é SAMBA. Pois bem , mesmo com o SAMBA - um modelo adaptado à realidade nacional - a inflação está subindo para 9%, ainda que a taxa SELIC também esteja subindo, com alta probabilidade de  chegar a 14,25%/14,50% até o final do ano.

Afinal, o que faz com que a inflação suba, ou o que torna o SMI tão ineficaz para segurá-la? A resposta mais comum na macromedia é que a inflação resulta de mau gerenciamento da nossa política e isso se espelha na piora das condições fiscais. Alguns críticos acrescentam que o BC cedeu às pressões políticas e reduziu os juros quando isso não deveria ser feito e, como resultado, a inflação saiu do controle2. Mas seria necessário incorrer em uma discussão longa e dura sobre quais os argumentos são razoáveis e quais os que estão fora de questão.

Uma coisa, ao menos, é possível fazer: podemos avalizar quais têm sido os itens mais influentes sobre a alta atual; nos últimos doze meses, digamos. As fontes de pressão ficam mapeadas e podemos, a partir disso, saber se as altas de juros serão eficientes ou não. Veja os gráficos abaixo:

 

Até abril a inflação de doze meses se concentrava em alimentos, energia elétrica e petróleo. Nesse ano o grau dessa concentração aumentou. E o que tem feito esses preços subir? O déficit público? Os gastos excessivos dos governos? Distorções na tributação? Não parece razoável que isso seja verdade, ainda que seja desejável que o déficit público esteja sempre controlado, que os governos gastem criteriosamente, de acordo com o mandato que recebem de seus cidadãos, e que a tributação seja equânime.

Os índices inflação dos últimos doze meses e os de 2015 estão totalmente dominados pelas consequências da seca (que elevou os preços dos alimentos e da energia elétrica) e pela desvalorização cambial (que, novamente, atua sobre ambos). E como energia e alimentos são muito representativos, o ambiente inflacionário fica mais estremecido.

O choque derivado da seca não é resultado (apenas) de políticas atuais e deveria ser pauta para uma ampla discussão na sociedade (sobre o reflorestamento), pois tende a se agravar. Mas, definitivamente, a política monetária não o resolverá: Selic mais elevada não produz chuva para os reservatórios das regiões Sudeste e Centro-Oeste. Essa obviedade, no entanto, não é suficiente para que o mercado considere a questão dos juros por um ângulo mais flexível. Ao contrário, as trombetas todas têm tocado para que o BC seja ainda mais duro porque, afinal, isso ajudará a trazer a confiança de volta3. Os nexos causais entre  "credibilidade" e "redução do IPCA" , ou  dos "juros a 14,25%" e "aumento da credibilidade" não foram explicitados nem por modelos teóricos e, tampouco, por dados empíricos, mas tudo se passa como se essa fosse uma verdade inquestionável. Em tal crença, o BC sobe os juros, a credibilidade aumenta e a inflação cai. 

O mesmo vale para a desvalorização cambial, que trouxe o dólar dos R$ 1,55 em 2011, ou R$ 1,97 em 2013, para os atuais níveis de R$ 3,10/R$3,30. Essa desvalorização acumula 112% em quatro anos ou 68% em três, com a alta mais forte realizada nos últimos meses. A alta do dólar torna os preços dos bens e serviços, que podem ser exportados ou importados, mais caros. Além do petróleo, isso ocorreu com alimentos, vestuário, bens duráveis e com a própria energia, que, com a falta de água, passou a ser gerada com óleo e gás. E como a taxa de câmbio precisava ser desvalorizada, para auxiliar no ajuste do balanço de transações correntes, não havia o que fazer nesse sentido. Uma vez mais: trata-se sempre de atenuar os efeitos secundários desse “choque”.

Em ambos os casos a política monetária, pelo livro texto, tem a missão de evitar que todos os agentes repassem esses aumentos a seus preços. Desde trabalhadores e donos de restaurantes a usineiros e industriais, todos devem ser demovidos da ideia de acelerar ainda mais a inflação por meio da inércia inflacionária (reajustes de preço). Os juros sobem para desacelerar a economia e, a partir da menor utilização dos fatores, esfriar a atividade.

Ocorre, porém, que atividade econômica já vem caindo há tempos. O gráfico da produção industrial é taxativo nesse ponto. Leve em conta ainda que os salários também estão em queda desde setembro (http://pepasilveira.blogspot.com.br/2015/06/a-producao-industrial-acelera-seu.html ) e que o governo está contraindo seus gastos, e chegamos à conclusão de que o enorme esforço que o BC está impondo à sociedade é absolutamente ineficaz. O forte aumento dos gastos com os juros da dívida pública  reforça ainda mais trajetória explosiva da relação Dívida/PIB (já acentuada pela queda do PIB) desnecessariamente. O Brasil está sendo virado do avesso para que a oposição e os mercados arranquem do governo um ajuste fiscal bárbaro (os atuais cortes de gastos têm sido vistos com insuficientes por muitos participantes dos “mercados” e da macromedia) mas os juros da dívida consomem esse ajuste fiscal em alguns meses de juros extra elevados.

O que se subtrai de um lado, via política fiscal, é devolvido de outro, via política monetária. Levando em conta a dotação dos agentes (os mais pobres possuem dívidas e são usuários dos serviços do Estado; os mais ricos possuem títulos que rendem juros) a política monetária associada a essa política fiscal faz o papel de um Robin Hood às avessas.

Em mundo que ainda mantém juros reais perto do chão, impor aos brasileiros juros reais mais elevados é injustificável. Para frear as pressões decorrentes dos choques da seca e do câmbio, a atual desaceleração da economia já é mais do que suficiente. Os juros agora apenas piorarão a qualidade de vida dos brasileiros de hoje (pelo aumento brutal da recessão) e do futuro (pelo aumento da dívida pública). Acusar a inflação por essa falta de temperança é a própria destemperança.

  

 

(1)    Os modelos que servem por base às decisões do Copom são inspirados nos DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium). Sobre isso eu já postei várias vezes: http://pepasilveira.blogspot.com.br/2014/12/bce-opta-por-inacao-bcb-eleva-selic-em.html.

(2)    Como mostra o gráfico dos juros Selic o BC reduziu a taxa em 2012, mas voltou a subí-la em 2013.

(3)    Já falei assertivamente sobre a “ladainha da credibilidade”: http://pepasilveira.blogspot.com.br/2014/10/os-bcs-e-ladainha-da-credibilidade.html

Importante: As opiniões contidas neste texto são do autor do blog e não necessariamente refletem a opinião do InfoMoney.

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Perfil do blogueiro

Economista pela FEA-USP, CNPI, atua no mercado financeiro desde 1983 e hoje exerce funções de análise econômica e de valores mobiliários. pepa2906@gmail.com