Em alta de 50%, a Petrobrás tem sua semana de provação.

É possível que a Petrobrás anuncie seu balanço do terceiro trimestre do ano passado, auditado, até sexta feira. Esse e outros eventos fizeram com que os preços da ação saltassem, 50% em trinta dias. Boa parte dos eventos que sacodem a empresa são globais, mas os específicos a tornam uma empresa ainda mais desafiadora quando olhamos as perspectivas do curtíssimo prazo. Além de apresentar números completos, ela precisa apresentar dados que sejam confiáveis. Até sexta feira o mercado provará se as teses acerca do "espírito animal" são válidas.
Blog por Pedro Paulo Silveira  

Desde o início do mês, quando coloquei a Petrobrás na carteira recomendada da TOV, a ação subiu 29,39% e 54,69% em 30 dias. Essa alta de 51% significou que o mercado agregou mais de R$ 40 bilhões ao valor de mercado da empresa. E essa valorização decorreu basicamente do anúncio do projeto de venda de ativos (participações acionárias em outras empresas, investimentos, poços de petróleo, etc), da aquisição de um empréstimo junto ao governo chinês, no valor de US$ 3,5 bilhões, e da aproximação do anúncio do balanço da empresa. Veja o gráfico da ação:

Petr4 (diário)

 

Desde o seu “fundo”, de R$ 8,08, em 30/01/2015 até o preço atual, R$ 12,56, estão aí os mais de 50% de valorização. Mas é para tanto? O papel deveria ter caído tanto? Ou, do contrário, ele deveria ter se recuperado como se recuperou? 

Algum tempo atrás dezenas de analistas alertavam para o risco da empresa precisar de um aumento de capital, o que destruiria o valor das ações dos minoritários. Além disso, agências de “rating” castigaram a empresa com relatórios perturbadores em relação ao futuro da petroleira, seja porque ela não conseguiria fazer frente à sua dívida monumental ,seja porque as perspectivas do setor petroleiro eram cada vez mais negativas, seja porque os estragos causados pela corrupção haviam colocado a credibilidade da empresa no chão, irrecuperavelmente. E, no entanto, temos aí uma alta de 50% em uma mega empresa que pode estar exagerada ou simplesmente pode ser o início de um processo de recuperação. Quem está com a razão?

Boa parte do enredo acima descrito pode ser considerado um “micro-caso” dos problemas que a economia enfrenta no momento. Não apenas em âmbito nacional, mas em escala global. Questões como confiança, preços do petróleo, preços dos equipamentos de capital, juros, governança, riscos jurídicos e outras coisas mais, que estão influenciando a forte oscilação das ações da Petrobrás, são parte do dia a dia do setor petroleiro global, que assistiu semana passada a sua maior operação de fusão, entre a Shell e a BG. Vários movimentos estão sendo feitos nos EUA, com a indústria de shale  (xisto) sendo enormemente afetada pela queda dos preços do petróleo, com empresas sendo fechadas e com movimentos de fusões e aquisições sendo efetuados diariamente. Países como os do Oriente Médio, a Venezuela, o México e a Dinamarca estão enfrentando uma revisão profunda de seus orçamentos fiscais, tendo em vista a forte participação do petróleo nas receitas tributárias. E esse problema se estende para a Austrália, com uma grande encrenca decorrente do derretimento dos preços do minério de ferro. E assim temos problemas na África do Sul, no Chile, Colômbia. Equador, diversos países da Zona do Euro, na Rússia e hoje a China. 

A segunda maior economia do planeta anunciou que suas exportações caíram 15% em doze meses, mostrando uma enorme desaceleração das economias para as quais ela vende e uma queda das importações da ordem de 12%, mostrando uma forte desaceleração da sua própria economia. E os mercados não caíram simplesmente porque a cada degrau que a economia chinesa desce, os agentes passam a acreditar que o governo fará algum milagre para que ela pule de volta vários degraus acima.

O nível dos desafios que a economia global enfrenta são proporcionais aos que a Petrobrás vem enfrentando, ainda que alguns países tenham se comportado de forma satisfatória do último processo de desaceleração. Mas é bom não esquecermos que as maiores economias do planeta estão na UTI (ou CTI), com taxas de juros muito próximas a zero e enormes planos de expansão monetária que têm sustentado o nível de atividade, ainda que em um patamar moderado demais para o tamanho dos estímulos.

Voltando à Petrobrás: ela deve divulgar seu balanço do terceiro trimestre, auditado pela PriceWaterhouse e sujeito à aprovação da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e da SEC (a CVM dos EUA) e, tão importante quanto, com números que sejam capazes de convencer os investidores de que estão certos. E isso quer dizer: o balanço não precisa apenas estar “bom”, é necessário que os números divulgados pela empresa sejam críveis aos agentes.

A empresa informou em seu balanço de 30.06.2014 que tinha um Patrimônio Líquido de R$ 360,8 bilhões. Hoje o valor de mercado da empresa é de R$ 165 bilhões. Ou seja, o mercado atribui a ela um valor que é a metade do valor registrado em seus livros contábeis. E essa diferença, coisa de R$ 200 bilhões de reais, abre espaço para que sejam reavaliados para baixo vários de seus ativos em função do superfaturamento de obras1 , da queda do valor dos equipamentos de capital2 por conta da queda geral do mercado de óleo e gás no mundo e, finalmente, pela antecipação das perdas que a empresa pode incorrer em processos que serão abertos (ou não) abertos nos EUA, Brasil e Europa por conta da lava a jato. E quando o pessimismo toma conta dos agentes, eles vão acrescentando em escala exponencial os problemas a serem pesados: a empresa perdeu sua classificação de risco, o que encareceu sua dívida e seu custo de capital3,  não há certeza se seu caixa pode ser suficiente para financiar as atividades sem aumento de capital por parte do tesouro, aumentou o risco de não conseguir levantar capital para seus investimentos e assim por diante.

Após fevereiro, no entanto, as notícias começaram a ficar mais favoráveis, já que a nova diretoria anunciou um ambicioso plano de venda de ativos para reforçar seu caixa, a empresa conseguiu um empréstimo de US$ 3,5 bilhões junto à China e, por fim, o balanço auditado pode ser publicado até sexta feira.

Ainda que todas essas expectativas em relação ao balanço estejam super-estimadas, tudo indica que as chances de perder com a alta das ações estão sendo percebidas como menores que as chances de perda com a baixa, o que soa como um óbvio ululante grau máximo do Nelson Rodrigues. Mas observe que as expectativas estavam tão ruins, que muita gente achava crível quer a ação despencasse até os R$ 5,00 ou, até mesmo, que a Petrobrás sofresse um aumento de capital que levasse o preço da ação mais abaixo ainda. O processo de queda ocorreu em meio à queda de todo o setor no mundo, foi acelerado pela ação política e policial da lava a jato e depois entrou em uma trajetória altamente instável, na qual os fundamentos não tinham como ser observados, já que a desvalorização dos ativos era diariamente sobreposta por outra desvalorização o que eliminava as bases de cálculos das agências de “rating” e minava intensivamente a confiança dos agentes. E quanto mais os preços caíram, mais a oferta aumentava e mais a demanda se contraía, o que soa, à primeira vista, como um evento anti-econômico4.

Mas como os dados econômico-financeiros da empresa estão muito desfasados (os últimos publicados são de junho do ano passado) e como há muita desconfiança em relação à qualidade dos dados produzidos pela direção e pela auditoria, é difícil estimar para que lado o mercado correrá quando o balanço for publicado. Uma hipótese é a de que o mercado desconfie se os dados forem muito melhores do que o esperado (se bem que não sabemos, ao certo, o que o mercado espera) e corra em um movimento de VENDA que devolva boa parte desses ganhos. Outra é a de que a empresa mostre um balanço conclusivo, com baixas bem sustentadas e que mostre que o pior, em termos de governança, tenha passado. Olhando os últimos eventos, e a gordura apresentada entre o valor atual da empresa e o apontado em seus livros contábeis, o mais provável é que não haja correria.

 

 

(1)    Quando uma obra é superfaturada seu valor contábil é superestimado. Os ativos que foram constituídos a partir da contratação das empresas que são alvo da lava a jato somavam R$ 188 bilhões em 30.09.2014, e são 52 empreendimentos em construção ou em operação segundo relatório da empresa. Esse valor, R$ 188 bilhões corresponde ao valor de custo dos empreendimentos; se eles foram superfaturados, o valor efetivo dos empreendimentos é menor. Se as “comissões” geradas na construção de uma refinaria entram em seu custo, a empresa deverá descontar seu valor do total contabilizado e jogar a diferença em conta de prejuízo. A empresa perde valor. Essa baixa no ativo da empresa é chamado no meio financeiro de write-off.

(2)    Segundo a Estrutura Conceitual atual, adotada no Brasil, por meio da Lei 11.637/07: “A análise da recuperabilidade visa a assegurar que os ativos  não estejam registrados contabilmente por um valor superior àquele passível de ser recuperado por seu uso ou por venda. Assim, caso existam evidências claras de que os ativos estão avaliados por valor não recuperável no futuro, deve-se imediatamente reconhecer a desvalorização por meio da constituição de provisão para perdas (impairment).” Ferreira, R.J. Contabilidade Avançada. Ferreira, Rio de Janeiro, 2013. Averiguar o valor presente de um ativo não é, contudo, tão determinístico como sugere o parágrafo acima. Enormes projetos, com duração de várias décadas e ambientes instáveis são difíceis de serem avaliados. Daí que a prática de fazer o impairment seja muito difícil. De concreto, a cada ano a empresa deve fazer uma reavaliação de seus ativos por meio de metodologia que deve se manter estável ao longo do tempo. Nos EUA, por exemplo, a Exxon Mobil, maior empresa do setor, só contabiliza anualmente a amortização e depreciação de seu imobilizado, não sendo obrigada a dar baixas em seus ativos por conta das mudanças do cenário do seu setor. Já a BP (Inglaterra) e a Shell (Inglaterra), são obrigadas a contabilizá-las periodicamente. 

(3)    O custo de capital é aquele que um acionista tem ao adquirir um investimento. É o que ele espera ter de retorno após abrir mão de outras opções de investimentos mais líquidas e seguras. 

(4)    A teoria econômica leva em conta que quanto menores os preços, maior é a demanda e menor é a oferta. São as mudanças nas quantidades demandadas  e ofertadas que levam o mercado a se equilibrar em algum preço. No caso de ativos como as ações da Petrobrás nos últimos meses, não há, a rigor, um preço de equilíbrio.

Importante: As opiniões contidas neste texto são do autor do blog e não necessariamente refletem a opinião do InfoMoney.

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Perfil do blogueiro

Economista pela FEA-USP, CNPI, atua no mercado financeiro desde 1983 e hoje exerce funções de análise econômica e de valores mobiliários. pepa2906@gmail.com