Petrobrás pode ter chegado ao fundo do Poço.

Com o feriado nos EUA os mercados estão com pouca oscilação. Aqui no Brasil a publicação da matéria da Folha de São de Paulo, "vazando" um relatório da auditoria interna da Petrobrás sobre o valor da Refinaria Abreu Lima, enseja uma discussão sobre o potencial de desvalorização das ações da empresa. Defendo a tese de que as ações podem estar com potencial de desvalorização claramente esgotado. O mercado já colocou no preço perdas muito superiores das de que, de fato, a empresa pode ter com a lava-a-jato.
Blog por Pedro Paulo Silveira  

Com o feriado do “Dia de Martin Luther King” nos EUA os mercados estão em marasmo. A exceção foi a China que teve queda de 7% na bolsa de Xangai e outros  1,51% na de Hong Kong. As autoridades chineses apertaram as condições para a alavancagem nos mercados de ações, aumentando os requerimentos de margem. Nessa modalidade de operações os investidores podem comprar ações com dinheiro emprestado pelas corretoras e bancos. Como garantia do empréstimo as ações ficam bloqueadas e os clientes ainda depositam um valor (margem) em garantia, caso as ações caiam. Ao aumentar os requerimentos de margem as autoridades reduzem o potencial de alavancagem dos investidores. Em dois anos, segundo ao Bloomberg, as operações com alavancagem aumentaram em dez vezes e atingiram US$ 147 bilhões. As margens requeridas subiram de um mínimo de 300 mil yuans para 500 mil. Esse é um ajuste que autoridades estão fazendo para tentar evitar exageros no mercado acionário, em um momento em que se prepara para adotar mais estímulos monetários.

Na Europa os mercados vão mantendo o consenso de que o BCE anunciará um pacote de 500 bilhões de euros na quinta feira. Ainda que seja um volume considerável de recursos, tudo indica que ainda é pouco para tirar a Zona do Euro da atual situação. No final de semana serão realizadas as eleições na Grécia e o partido de oposição, o Syrisa, está na frente das pesquisas eleitorais. O partido tem claras intenções de renegociar os termos dos acordos firmados três anos atrás com a “Troika”, de sorte a reduzir a austeridade fiscal e implantar uma política de gastos para aliviar a recessão e o desemprego que é superior a 25%. O BCE já se colocou claramente contra a flexibilização dos acordos e a redução da austeridade e aposta no rompimento do país com o euro. Como o mercado considera que a Grécia não é um evento importante para o bloco, a provável vitória do Syrisa não mexe com os preços. Mas isso precisa ser confirmado na semana que vem. Os impactos financeiros da saída do país não são tão desprezíveis assim.

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Hoje a FGV divulgou o 2º decêndio do IGP-M e ele veio em 0,55, abaixo dos 0,65 do mesmo decêndio de dezembro. Veja a tabela:

 

No atacado houve desaceleração de 0,71% para 0,37%, com destaque para os industriais, que caíram de 0,53 para 0,09%. O IPC saiu de 0,66% para 1,06%, pressionado pelos alimentos e energia elétrica, tal como já tínhamos visto na medição do IPCS. As matérias primas industriais caem por influência dos preços internacionais e pela acomodação do dólar nas últimas semanas. No consumidor, no entanto, as pressões devem continuar elevadas.

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A Folha de São Paulo soltou matéria no final de semana, afirmando que o prejuízo nas obras de construção da Refinaria Abreu Lima chega a US$ 3,2 bilhões (R$ 8,5 bilhões). A Folha teve acesso ao relatório da auditoria interna da empresa. A matéria diz que o prejuízo é líquido e certo e que decorre de erros de gestão e do superfaturamento. A empresa, no entanto,  soltou nota de esclarecimento, afirmando que foram feitos testes de “impairment” até 2013 e eles indicavam que não havia necessidade de reconhecimento de perdas1. A matéria do jornal aponta um valor substancial para a perda em relação a apenas um investimento, a Refinaria Abreu Lima. O seu valor total chega a mais de US$ 13 bilhões, ou R$ R$ 35 bilhões. O total de perda é equivalente a 25% do valor do investimento, o que é gigantesco. Pelo balancete de julho de 2014, o total do imobilizado (são os investimentos em plantas, equipamentos, participações, etc) chegavam a R$ 559 bilhões e o Patrimônio Líquido em R$ 362 bilhões. É razoável supor que a empresa teve lucro nos dos semestres seguintes e que seu PL é maior que o da época. Tendo uma postura conservadora e mantendo o PL inalterado e, adicionalmente, levando em conta o valor de mercado atual1, de R$ 120 bilhões, a relação entre o valor contábil e o valor de mercado é de 362/120, ou 0,33. O que indica que o mercado atribui à empresa um valor de 1/3 do que ela vale pelos seus livros contábeis.

Veja alguns quocientes [Patrimônio Líquido/Valor de Mercado] para empresas brasileiras:

Bradesco: 1,86

Itaú: 2,01

Ambev: 6,26

 

Elas têm valor de mercado superior ao contábil, indicando que o mercado acredita que os ativos poderão se valorizar ao longo do tempo. Já a Petrobrás tem um valor de mercado inferior ao contábil, indicando que o mercado acredita que os ativos da empresa ou estão supervalorizados ou perderão valor ao longo do tempo. É verdade que: (1) as denúncias no âmbito da operação lava-a-jato ensejam perspectivas de perda por conta do superfaturamento, pelo potencial passivo jurídico gerado pelos processos que a empresa está sofrendo nos EUA e no Brasil e (2) as complicações no mercado petroleiro global, oferecem um potencial de perdas do valor dos ativos que é elevado. Mas a diferença entre o valor contábil e o valor de mercado remonta a, no mínimo, R$ 252 bilhões, caso a empresa não tenha obtido lucro nos trimestres finais de 2014. Seriam necessários R$ 252 bilhões de perda ou 45% do imobilizado da petroleira para que ela chegasse contabilmente ao seu valor de mercado.

Ainda que os eventos envolvendo a empresa sejam, de fato, repugnantes, e que as perspectivas para o setor ainda sejam sombrias, um deságio de quase 70% no valor contábil da empresa parece bastante elevado.  Com isso, é possível dizer que o mercado, aos preços correntes, já pode ter precificado o pior cenário para a empresa. Leve-se em conta ainda o potencial de aumento de produção (por conta da maturação dos investimentos em curso) e os ganhos com a arbitragem entre os preços internos/externos. Por conta disso: os ganhos prováveis com posições de VENDA em Petrobrás estão claramente em desvantagem para as posições de COMPRA, se levarmos em conta o horizonte de longo prazo. Observamos que há uma série de eventos no horizonte de curto prazo, associados à operações lava-a-jato e à volatilidade dos preços do petróleo a nível global, que tornam o papel extremamente volátil, colocando a compra no curto prazo como posição de alto risco. Mas é clara a assimetria a favor da compra, colocando os prêmios para a venda em nível substancialmente mais baixos dos que os observados em meses anteriores.

Ainda que a definição do valor potencial para empresa requeira a conclusão das investigações e a publicação das demonstrações contábeis dos dois trimestres finais de 2014, consideramos o potencial de lucros na venda extremamente baixos. Posições vendidas são descartadas.

 

(1)   As normas contábeis exigem que as empresas façam anualmente testes sobre o potencial de perdas de seus ativos (“impairment”). Caso o teste indique que o ativo pode estar com seu valor abaixo do registrado contabilmente, a empresa deve realizar baixa dessa diferença.

(2)   Bloomberg: http://www.bloomberg.com/quote/PETR4:BZ .

 

 

Disclaimer:

 

 

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Perfil do blogueiro

Economista pela FEA-USP, CNPI, atua no mercado financeiro desde 1983 e hoje exerce funções de análise econômica e de valores mobiliários. pepa2906@gmail.com