BRF foi de 'virou o jogo' para 'de volta ao fundo do poço' em 5 meses; hora de desistir?

Os últimos dias não estão sendo fáceis para a BRF, mas 2018 pode reservar surpresas positivas para a companhia
Blog por Lara Rizério  

SÃO PAULO - Uma queda de 13,5% desde que o aguardado novo CEO (Chief Executive Officer) foi escolhido, sendo uma baixa superior de 7% apenas neste mês, enquanto o Ibovespa avança 1,7% no mesmo período.  Enquanto isso, um dos maiores fundos soberanos do mundo, de Cingapura, reduziu sua participação nas ações de 6,4% para 4,99%. 

Os últimos dias não estão sendo fáceis para a BRF (BRFS3) que, após muitas promessas de que finalmente iria decolar, vê suas ações em uma derrocada. No começo do ano, ela era vista como uma aposta de longo prazo, mas a "Operação Carne Fraca" e as decepções com os balanços divulgados no começo do ano fizeram com que a ação passasse de R$ 49 no início do ano a casa dos R$ 35 no final de março. Em seguida, com as perspectivas mais positivas de que a BRF iria recuperar as suas margens e ela se beneficiaria de um cenário macroeconômico melhor, as ações retornaram para a casa dos R$ 48 entre julho e outubro, o que levou o mercado a ter uma nova esperança para a companhia. Contudo, nos últimos dois meses, ela voltou a ter forte baixa, retornando aos patamares de março. Assim, um ano que prometia ser promissor passou a ser novamente de decepção para quem investe em BRF. 

Mas afinal, o que leva a essa forte queda para os papéis da companhia, levando a uma baixa de 26% em apenas dois meses e fazendo com que a companhia seja a terceira maior baixa do Ibovespa no ano? E ainda vale a pena entrar na ação? 

Para falar sobre o cenário para a ação, vale ressaltar antes o último grande evento para a BRF: a escolha de José Aurélio Drummond Jr. como o novo CEO global - ele assumirá a partir do ano que vem. A escolha foi vista de forma dúbia pelo mercado, conforme destacado pelo "Insight do Dia" do último 23 de novembro.

Por um lado, Drummond tem uma grande experiência e já e atuou como presidente em empresas como Whirlpool, Alcoa e Eneva (ENEV3). Por outro, o fato de fundos de pensões terem resistido à escolha do nome pesou negativamente, mostrando que ainda há divisão na companhia. Outra questão é sobre a sua ainda baixa experiência no setor da BRF. De qualquer forma, o cenário geral que se apontava era de que a BRF estava no rumo certo - e que Drummond seria um bom nome para que ela fosse mantida. 

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Contudo, alguns fatores levam ao maior desânimo do mercado com a companhia de alimentos. Em relatório chamado "sonhos despeçados?", os analistas Thiago Duarte e Vito Ferreira, do BTG Pactual apontaram que, ao entrar em contato com investidores e players do setor, viram que o crescente desapontamento com a falta de clareza de comunicação na estratégia que a companhia adotará piorou justamente pela nomeação não consensual do novo CEO. 

Conforme aponta o analista da Eleven Financial, Raul Grego, o mercado está "esperando para ver" quais serão as sinalizações dadas pelo novo CEO da companhia e, com isso, o ambiente de incerteza pode continuar durante dezembro (ou seja, enquanto ele não assumir o cargo). As principais questões a serem abordadas é se Drummond continuará com a estratégia de diversificação da companhia e como será a precificação dos produtos da empresa (se haverá aumento dos preços a partir do ano que vem, em meio ao cenário de recuperação da economia), após o momento ruim em 2016 e o prejuízo de R$ 448 milhões no primeiro semestre de 2018. Assim, os analistas e investidores ficarão bastante atentos às primeiras falas do novo presidente. 

O fator de desconfiança com o novo nome se somou, na avaliação do BTG, às incertezas crescentes sobre a recuperação da margem bruta da companhia, em uma revisão de cenário em que antes se previa recuperação nos números da BRF por conta de custos mais baixos.  "Nossa visão sobre a BRF se baseou em nossa crença de que a desaceleração dos lucros era principalmente de natureza cíclica. Dito isto, nossa aposta era de que uma recuperação de margem bruta em "V" [uma queda para depois uma recuperação] poderia em breve  ser desencadeada por custos mais baixos agora parece menos realista", afirma o BTG Pactual. 

O que impede essa recuperação em "V" das margens da companhia? De acordo com os analistas, após uma grande expansão nos preços dos grãos em 2016 (que afeta as margens da companhia por serem usados para alimentação dos animais), a perspectiva era de que, a partir do terceiro trimestre de 2017, houvesse uma reversão da tendência em meio à queda dos preços dos insumos. "Contudo, ficamos surpresos com o COGS (custos dos produtos vendidos) no período", de R$ 5,29 o quilo, apenas R$ 0,30 abaixo dos níveis de 2016 e de R$ 0,18 abaixo na comparação anual, o que dificultou uma expansão da margem bruta mais forte. 

Desta forma, o BTG aponta que está ficando cada vez mais claro para os analistas que maiores custos indiretos de produção (além dos grãos) compensaram os benefícios de menores custos de alimentação. Isso "impediu a recuperação em forma de V anteriormente prevista em BRF" (e que foi um dos pontos dos analistas para ficarem otimistas com o papel).  

Com isso, os analistas estão adotando uma abordagem mais conservadora para as estimativas do quarto trimestre de 2017 e de 2018, de forma a refletir as expectativas de uma recuperação de margem mais lenta.    "Nossa previsão de Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) de 2018 é agora de R$ 4,7 bilhões, 6% abaixo do consenso e implicando uma margem de 12,4%, alta de 2,6 pontos-base na comparação anual.

Assim, eles apostam em uma recuperação mais gradual da receita. Ela será mais lenta. Contudo, acontecerá, em meio à expectativa de que a adoção de uma nova marca de valor leve a tão necessária recuperação de volume (com expectativa de alta de 6% na base anual), enquanto a melhor precificação de seus produtos deve destravar, de um certo modo, a recuperação da margem bruta (apesar da visão de que os custos unitários possam agora subir novamente, para R$ 5,42 o quilo, ou alta de 1% na base anual). 

Por outro lado, o analista da Eleven Financial está mais otimista com relação à recuperação das margens de rentabilidade da companhia, uma vez que os custos dos grãos são os mais relevantes para a empresa e devem seguir impactando positivamente as margens da BRF. Assim, aponta Grego, há duas principais questões relevantes para a queda recente dos papéis: a ansiedade com relação às medidas a serem adotadas pelo nome CEO e também a venda de ações pelo fundo soberano de Cingapura, o que gerou uma pressão vendedora sobre o papel. Nesse ambiente de incerteza, outras ações, inclusive de outros setores da bolsa, geraram oportunidades mais expressivas, fazendo com que muitos investidores deixassem a BRF "um pouco de lado" na bolsa. 

Ainda vale comprar?
Mesmo com as revisões para baixo (e algumas incertezas no radar), os analistas do BTG seguem com recomendação de compra para o papel que, inclusive, segue na Carteira InfoMoney de dezembro, com 5,6% de participação (para ver o portfólio completo, clique aqui). Por outro lado, os analistas cortaram o preço-alvo para os papéis de R$ 54,00 para R$ 47,00, levando a um potencial de valorização de cerca de 28% apesar do corte. 

"A BRF continua sendo uma ação para compra após o sell-off recente já que a visão sobre a normalização de margem permanece factível, embora agora dependa de uma execução mais forte onde a empresa não tem conseguido impressionar (como o aumento da receita)", avaliam os analistas. Para uma eventual revisão para cima nas perspectivas para a companhia, os analistas acreditam que a companhia tem que melhorar a sua comunicação e deixar mais clara a sua estratégia. Contudo, aos atuais níveis, com o papel sendo negociado a 7,6 vezes o Ebitda esperado para 2019 (40% abaixo da média histórica), os analistas do BTG acreditam que esse cenário já está precificado.

Mais otimista, o analista da Eleven Financial segue com preço-alvo de R$ 54,00, o que configura um potencial de valorização de 51% frente o fechamento de quinta-feira (7). Ele destaca a perspectiva de recuperação das margens da companhia e a avaliação de que Drummond conseguirá acalmar a "ansiedade" dos investidores com a ação. 

Pelo ambiente que se desenha, Drummond terá uma tarefa árdua logo que assumir o cargo na BRF - mas o potencial para destravar valor segue alto (ainda mais após o sell-off recente). 

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Perfil do autor

É editor de Mercados do InfoMoney e analista CNPI-P (analista técnico e fundamentalista, certificado pela Apimec). Trabalha há 6 anos no InfoMoney. Graduou-se em Administração de Empresas pelo Mackenzie, já acompanhou mais de 200 horas de cursos sobre mercados de ações. Possui MBA em Mercado de Capitais pela Fipecafi e MBA de Mercados Financeiros para Jornalistas pela UBS/BM&FBovespa. thiago.salomao@infomoney.com.br